白酒板塊2023年報(bào)及24年一季報(bào)總結(jié)：業(yè)績(jī)順利兌現(xiàn) 分化下關(guān)注酒企增長(zhǎng)質(zhì)量

投資摘要：

2023 年高端和地產(chǎn)龍頭白酒業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，次高端業(yè)績(jī)分化。白酒板塊上市公司23 年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4104.83 億元、同比+15.55%。歸母凈利潤(rùn)1550.59 億元、同比+18.84%。23Q4 酒企消化庫(kù)存為春節(jié)旺季蓄力，營(yíng)收增速較前三季度有所回落、低于全年整體增速。24Q1 板塊營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)14.92%/15.85%，較同期增速小幅降低。

23 年以來(lái)白酒各季度營(yíng)收增速波動(dòng)不大，凈利潤(rùn)增速有所回落。23 年下半年渠道庫(kù)存強(qiáng)壓力下，上市公司23 年及24Q1 利潤(rùn)增速均未出現(xiàn)低于營(yíng)收增速的情況。白酒24Q1 順利收官，全年看24H1 歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或有一定基數(shù)壓力。

毛利率整體保持上行，擴(kuò)張型次高端表現(xiàn)承壓。23 年白酒板塊整體毛利率同比提升1.10pct 至80.50%，24Q1 白酒毛利率整體同比增長(zhǎng)0.45pct。

銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅提升，管理費(fèi)用率節(jié)約明顯。毛銷(xiāo)差23 年及24Q1 同比持續(xù)走高，盈利能力較好。23 年/24Q1 銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升0.15/0.06pct。23 年白酒毛銷(xiāo)差同比提高0.95pct，增幅方面大眾酒＞次高端＞高端＞地產(chǎn)龍頭。白酒企業(yè)稅金及附加比率23 年/24Q1 同比增加0.24/0.42pct，生產(chǎn)和銷(xiāo)售的錯(cuò)期對(duì)季度稅率形成一定擾動(dòng)，預(yù)計(jì)全年來(lái)看稅率仍將保持平穩(wěn)。

23 年白酒整體歸母凈利潤(rùn)率同比提升1.05pct，提升空間主要來(lái)源為23 年毛銷(xiāo)差同比提升0.95pct、管理費(fèi)用率同比節(jié)約0.47pct。

24Q1 銷(xiāo)售收現(xiàn)低于同期營(yíng)收增速，季度末應(yīng)收款同比增長(zhǎng)15.09%，酒企主動(dòng)紓解經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金壓力。23 年白酒銷(xiāo)售收現(xiàn)4518.98 億元、同比增長(zhǎng)16.45%，收現(xiàn)表現(xiàn)好于實(shí)際營(yíng)收。23Q4+24Q1 銷(xiāo)售收現(xiàn)同比增長(zhǎng)11.71%，增速低于同期營(yíng)收增速的14.93%。24Q1 末企業(yè)應(yīng)收項(xiàng)目同比增長(zhǎng)15.09%，酒企對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商使用票據(jù)給予寬松政策，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金壓力進(jìn)行主動(dòng)紓解。

預(yù)收款（合同負(fù)債+預(yù)收賬款）質(zhì)量較好，酒企間分化明顯。23 年末預(yù)收款531.04 億元、季度環(huán)比增加126.74 億元，24Q1 末預(yù)收款407.61 億元、同比增加0.42%。從預(yù)收款同比增速角度看，瀘州老窖、山西汾酒24Q1 預(yù)收款同比增速較快，渠道預(yù)收情況較好。從訂單收入增速與報(bào)表端營(yíng)收增速對(duì)比看，24Q1 訂單收入（24Q1 營(yíng)收+當(dāng)季度預(yù)收款環(huán)比變化）同比增速27.38%，高于24Q1 報(bào)表端營(yíng)收增速，整體預(yù)收質(zhì)量仍較好。綜合預(yù)收款情況來(lái)看，高端24Q1訂單收入均高于同期報(bào)表端營(yíng)收增速，次高端中山西汾酒表現(xiàn)良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表現(xiàn)較優(yōu)。

投資建議：季報(bào)披露兌現(xiàn)板塊整體業(yè)績(jī)預(yù)期，分化下部分企業(yè)超預(yù)期，去年上半年利潤(rùn)增速存在高基數(shù)，今年上半年渠道壓力高于同期，目前酒企對(duì)批價(jià)和庫(kù)存的管理較為精細(xì)化和理性，下半年渠道庫(kù)存壓力有望得到平滑，全年各季度間平穩(wěn)增長(zhǎng)可期，渠道壓力和白酒季度利潤(rùn)增速回落仍需密切關(guān)注。高端陣營(yíng)貴州茅臺(tái)增長(zhǎng)工具豐富、五糧液自然動(dòng)銷(xiāo)樂(lè)觀，次高端山西汾酒勢(shì)能保持、增長(zhǎng)質(zhì)量較高，地產(chǎn)龍頭企業(yè)徽酒迎駕貢酒、古井貢酒毛銷(xiāo)差和預(yù)收良好，今世緣區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)，后續(xù)仍有望創(chuàng)造超預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

目前白酒行業(yè)行情修復(fù)及估值切換后仍處于歷史分位的較低水平，從市場(chǎng)交易角度看博弈經(jīng)濟(jì)觸底及資金回流邏輯仍可帶動(dòng)板塊整體繼續(xù)向上，建議從一季報(bào)超預(yù)期、超跌反轉(zhuǎn)預(yù)期角度布局白酒板塊，建議關(guān)注確定性強(qiáng)的高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液，增長(zhǎng)質(zhì)量較高的山西汾酒，競(jìng)爭(zhēng)格局利好的今世緣，區(qū)域勢(shì)能及空間較大的古井貢酒、迎駕貢酒，低位且存在反轉(zhuǎn)預(yù)期的酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、舍得酒業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)批價(jià)和庫(kù)存管理不及預(yù)期、需求復(fù)蘇不及預(yù)期、流動(dòng)性擴(kuò)張不及預(yù)期

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