白酒板塊2023年報及24年一季報總結(jié)：業(yè)績順利兌現(xiàn) 分化下關(guān)注酒企增長質(zhì)量

投資摘要：

2023 年高端和地產(chǎn)龍頭白酒業(yè)績韌性強，次高端業(yè)績分化。白酒板塊上市公司23 年合計實現(xiàn)營收4104.83 億元、同比+15.55%。歸母凈利潤1550.59 億元、同比+18.84%。23Q4 酒企消化庫存為春節(jié)旺季蓄力，營收增速較前三季度有所回落、低于全年整體增速。24Q1 板塊營收/凈利潤分別增長14.92%/15.85%，較同期增速小幅降低。

23 年以來白酒各季度營收增速波動不大，凈利潤增速有所回落。23 年下半年渠道庫存強壓力下，上市公司23 年及24Q1 利潤增速均未出現(xiàn)低于營收增速的情況。白酒24Q1 順利收官，全年看24H1 歸母凈利潤增長或有一定基數(shù)壓力。

毛利率整體保持上行，擴張型次高端表現(xiàn)承壓。23 年白酒板塊整體毛利率同比提升1.10pct 至80.50%，24Q1 白酒毛利率整體同比增長0.45pct。

銷售費用率小幅提升，管理費用率節(jié)約明顯。毛銷差23 年及24Q1 同比持續(xù)走高，盈利能力較好。23 年/24Q1 銷售費用率同比提升0.15/0.06pct。23 年白酒毛銷差同比提高0.95pct，增幅方面大眾酒＞次高端＞高端＞地產(chǎn)龍頭。白酒企業(yè)稅金及附加比率23 年/24Q1 同比增加0.24/0.42pct，生產(chǎn)和銷售的錯期對季度稅率形成一定擾動，預(yù)計全年來看稅率仍將保持平穩(wěn)。

23 年白酒整體歸母凈利潤率同比提升1.05pct，提升空間主要來源為23 年毛銷差同比提升0.95pct、管理費用率同比節(jié)約0.47pct。

24Q1 銷售收現(xiàn)低于同期營收增速，季度末應(yīng)收款同比增長15.09%，酒企主動紓解經(jīng)銷商現(xiàn)金壓力。23 年白酒銷售收現(xiàn)4518.98 億元、同比增長16.45%，收現(xiàn)表現(xiàn)好于實際營收。23Q4+24Q1 銷售收現(xiàn)同比增長11.71%，增速低于同期營收增速的14.93%。24Q1 末企業(yè)應(yīng)收項目同比增長15.09%，酒企對經(jīng)銷商使用票據(jù)給予寬松政策，對經(jīng)銷商現(xiàn)金壓力進行主動紓解。

預(yù)收款（合同負(fù)債+預(yù)收賬款）質(zhì)量較好，酒企間分化明顯。23 年末預(yù)收款531.04 億元、季度環(huán)比增加126.74 億元，24Q1 末預(yù)收款407.61 億元、同比增加0.42%。從預(yù)收款同比增速角度看，瀘州老窖、山西汾酒24Q1 預(yù)收款同比增速較快，渠道預(yù)收情況較好。從訂單收入增速與報表端營收增速對比看，24Q1 訂單收入（24Q1 營收+當(dāng)季度預(yù)收款環(huán)比變化）同比增速27.38%，高于24Q1 報表端營收增速，整體預(yù)收質(zhì)量仍較好。綜合預(yù)收款情況來看，高端24Q1訂單收入均高于同期報表端營收增速，次高端中山西汾酒表現(xiàn)良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表現(xiàn)較優(yōu)。

投資建議：季報披露兌現(xiàn)板塊整體業(yè)績預(yù)期，分化下部分企業(yè)超預(yù)期，去年上半年利潤增速存在高基數(shù)，今年上半年渠道壓力高于同期，目前酒企對批價和庫存的管理較為精細(xì)化和理性，下半年渠道庫存壓力有望得到平滑，全年各季度間平穩(wěn)增長可期，渠道壓力和白酒季度利潤增速回落仍需密切關(guān)注。高端陣營貴州茅臺增長工具豐富、五糧液自然動銷樂觀，次高端山西汾酒勢能保持、增長質(zhì)量較高，地產(chǎn)龍頭企業(yè)徽酒迎駕貢酒、古井貢酒毛銷差和預(yù)收良好，今世緣區(qū)域競爭格局好轉(zhuǎn)，后續(xù)仍有望創(chuàng)造超預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)。

目前白酒行業(yè)行情修復(fù)及估值切換后仍處于歷史分位的較低水平，從市場交易角度看博弈經(jīng)濟觸底及資金回流邏輯仍可帶動板塊整體繼續(xù)向上，建議從一季報超預(yù)期、超跌反轉(zhuǎn)預(yù)期角度布局白酒板塊，建議關(guān)注確定性強的高端白酒貴州茅臺、五糧液，增長質(zhì)量較高的山西汾酒，競爭格局利好的今世緣，區(qū)域勢能及空間較大的古井貢酒、迎駕貢酒，低位且存在反轉(zhuǎn)預(yù)期的酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、舍得酒業(yè)。

風(fēng)險提示：行業(yè)批價和庫存管理不及預(yù)期、需求復(fù)蘇不及預(yù)期、流動性擴張不及預(yù)期

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