白酒行業(yè)深度報(bào)告：如何看待白酒及茅臺(tái)增長(zhǎng)中樞和定價(jià)體系？

短期看，我們預(yù)計(jì)短期飛天批價(jià)或總體保持穩(wěn)定、不會(huì)出現(xiàn)階段性新低，高分紅下預(yù)計(jì)20倍+或?yàn)槊┡_(tái)估值底部區(qū)間。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為白酒行業(yè)未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“降速但不失速”，頭部酒企表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)、或仍有雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。因此，在當(dāng)前股息率&估值均具備高性價(jià)比下，我們?nèi)钥春镁邆浯┰街芷谀芰Φ念^部酒企投資機(jī)會(huì)。

為什么我們認(rèn)為白酒行業(yè)降速但不失速？

我們認(rèn)為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“降速但不失速”，白酒行業(yè)仍將維持正增長(zhǎng)。具體而言：1）復(fù)盤(pán)來(lái)看：若無(wú)行業(yè)政策導(dǎo)致的應(yīng)激性調(diào)整，白酒在調(diào)整期降速但不失速。2）需求端-消費(fèi)場(chǎng)景：消費(fèi)場(chǎng)景雖表現(xiàn)較弱但并未消失，消費(fèi)升級(jí)中長(zhǎng)期仍可期待。3）需求端-人口：人口紅利仍將持續(xù)6-7年，短期仍有支撐。4）需求端-行業(yè)相關(guān)性：白酒不與某一行業(yè)強(qiáng)相關(guān)，而與景氣度向上的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)相關(guān)。綜上，我們認(rèn)為白酒行業(yè)在需求端的場(chǎng)景、行業(yè)、人口仍有支撐下，未來(lái)2-3年白酒行業(yè)有望維持正增長(zhǎng)。

為什么我們認(rèn)為頭部酒企仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)？

我們認(rèn)為頭部酒企增長(zhǎng)有望優(yōu)于行業(yè)，主因：1）產(chǎn)業(yè)周期：市場(chǎng)份額仍在繼續(xù)向頭部酒企集中，酒企產(chǎn)能擴(kuò)張將于近年完成，頭部酒企增長(zhǎng)有望快于行業(yè)。2）產(chǎn)品周期：

白酒大單品具備長(zhǎng)生命周期，頭部名酒的品牌力使得其在行業(yè)調(diào)整期下具備豐富產(chǎn)品線支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的能力，依托核心大單品&豐富產(chǎn)品線舉措，頭部酒企穿越周期能力強(qiáng)。3）庫(kù)存周期：伴隨數(shù)字化手段升級(jí)，酒企渠道庫(kù)存良性可控，目前主要單品批價(jià)穩(wěn)定，對(duì)于頭部酒企渠道庫(kù)存無(wú)需過(guò)度悲觀。

為什么我們認(rèn)為茅臺(tái)或已迎批價(jià)底&市值底？

我們認(rèn)為茅臺(tái)批價(jià)由“發(fā)貨面、政策面、預(yù)期面”三方面構(gòu)成、且茅臺(tái)批價(jià)成本或有三級(jí)價(jià)格體系，在6-7月公司推出組合拳穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期下，茅臺(tái)散茅批價(jià)企穩(wěn)回升至約2440元，我們預(yù)計(jì)短期飛天批價(jià)或總體保持穩(wěn)定、不會(huì)出現(xiàn)階段性新低，且茅臺(tái)穿越本輪周期確定性強(qiáng)。近期茅臺(tái)發(fā)布現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃公告，24-26年分紅率不低于75%，考慮到近年來(lái)茅臺(tái)分紅率均超80%（23年分紅率84%），我們假設(shè)24年分紅率仍為80%+，以股息率4%作為市值底，則對(duì)應(yīng)24年估值為20倍+，因此預(yù)計(jì)20倍+或?yàn)槊┡_(tái)估值底部區(qū)間。

如何看待白酒定價(jià)體系及投資建議？

各版塊橫向比較下，白酒股息率具高配置價(jià)值，部分頭部酒企股息率超4%，當(dāng)前估值處于近5年歷史最低位、估值具高性價(jià)比。白酒24Q2表現(xiàn)平穩(wěn)，淡季控速不改全年業(yè)績(jī)確定性，茅臺(tái)或已迎批價(jià)&估值底部區(qū)間，我們對(duì)于白酒板塊未來(lái)維持增長(zhǎng)仍保持樂(lè)觀，看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機(jī)會(huì)：①推薦穩(wěn)增長(zhǎng)、全年仍存業(yè)績(jī)/分紅超預(yù)期可能的高端酒，主推貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖；②推薦區(qū)域酒中產(chǎn)品、市場(chǎng)勢(shì)能向上具備業(yè)績(jī)?chǔ)恋臉?biāo)的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)速度不及預(yù)期或影響動(dòng)銷(xiāo)；高端酒批價(jià)上漲不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

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轉(zhuǎn)自浙商證券股份有限公司 研究員：楊驥/張家禎