房地產(chǎn)行業(yè)：效率趨緩、杠桿優(yōu)化與狹義補(bǔ)庫

    報(bào)告要點(diǎn)

    核心指標(biāo)：效率趨緩和杠桿優(yōu)化，邊際趨緩但仍在狹義補(bǔ)庫存

    資金流向角度，2019 年地產(chǎn)板塊和重點(diǎn)房企資金收支邊際收緊，且降杠桿背景下更趨內(nèi)生模式，經(jīng)營性收支占比均持續(xù)提升；單位有息和單位投入創(chuàng)造回款角度，運(yùn)營效率保持相對(duì)低位，反映周期壓力；“提兩頭”（權(quán)益杠桿和無息杠桿）和“壓中間”（有息杠桿），拉動(dòng)綜合杠桿繼續(xù)提升，且杠桿質(zhì)量有一定優(yōu)化，但需關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益占比快速提升的潛在風(fēng)險(xiǎn)，至少是對(duì)將來歸母損益的稀釋；經(jīng)營角度，雖然邊際趨緩，但絕對(duì)量層面仍在狹義補(bǔ)庫存（開工>銷售），銷售含金量仍有壓力，2020 年開工趨緩但竣工向上趨勢(shì)仍較為明顯。

    傳統(tǒng)框架：收入增長(zhǎng)彌補(bǔ)毛利率下降，且降杠桿取得一定成效

    得益于竣工向上周期，2019 年重點(diǎn)房企結(jié)算收入實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，雖然毛利率下降，減值損失高位波動(dòng)，但規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)期間費(fèi)用率也略有下降，且投資收益亦有貢獻(xiàn)，導(dǎo)致盈利端仍實(shí)現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)的增長(zhǎng)；需關(guān)注的是，少數(shù)股東權(quán)益占比與損益占比的剪刀差擴(kuò)大。內(nèi)外部因素綜合影響下，2019 年房企降杠桿取得一定成效，有息杠桿和凈負(fù)債率均有下降；雖然債務(wù)兌付壓力邊際加大（短債占比提升），“賬面現(xiàn)金/短期有息負(fù)債”也有所下降但仍在100%以上，短期償債壓力仍處相對(duì)安全范圍?，F(xiàn)金流角度，2019 年從數(shù)據(jù)上看呈現(xiàn)“重回款輕融資”的結(jié)果，20Q1 則完全相反。而疫情沖擊只是改變了節(jié)奏，但不改全年趨勢(shì)。

    未來展望：前端經(jīng)營偏收斂，利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)與2019 年大體相似

    展望2020 年，龍頭房企銷售目標(biāo)“小增長(zhǎng)”是主基調(diào)，開工計(jì)劃大多趨緩而竣工計(jì)劃仍偏進(jìn)??；而利潤(rùn)表的結(jié)構(gòu)特征與2019 年基本相似，毛利率下降、計(jì)提減值損失、少數(shù)股東損益占比提升等現(xiàn)象仍將延續(xù)，但竣工向上周期背景下，“收入增長(zhǎng)彌補(bǔ)毛利率下降”的短期格局不會(huì)改變，投資收益也將繼續(xù)有所貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)盈利端雖增速趨緩但仍有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

    投資建議：分母下降驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)的邏輯將貫穿全年

    “總量周期下臺(tái)階、流動(dòng)性大踏步、產(chǎn)業(yè)政策小碎步”的定價(jià)組合沒變，龍頭房企估值已處于近十年的相對(duì)低位，當(dāng)前估值隱含的業(yè)績(jī)預(yù)期偏悲觀，但實(shí)際業(yè)績(jī)可能沒那么悲觀（大概率仍能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)），疊加流動(dòng)性寬松和行業(yè)利差邊際改善，分母下降驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)邏輯將貫穿全年，波動(dòng)率和回報(bào)率的權(quán)衡取舍仍指向頭部房企的配置性價(jià)比。重視兩條主線：一是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌標(biāo)的萬科A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)等，二是重點(diǎn)彈性標(biāo)的金科股份、陽光城、中南建設(shè)等。

    風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 產(chǎn)業(yè)政策在“節(jié)制”和“托底”之間權(quán)衡，可能導(dǎo)致政策預(yù)期的波動(dòng)率加大；

    2. 警惕局部地區(qū)地價(jià)和房?jī)r(jià)的抬頭跡象。