保險行業(yè)：縱橫二十載激蕩十三年

保險 2020-08-21 09:08

核心內(nèi)容：本文詳細地對近20 年行業(yè)基本面進行剖析，并對13 年來五輪保險股行情從核心邏輯、基本面（負債、投資、政策、其他等）、個股估值與漲幅差異、行情終止原因進行深入復盤，以期給投資者提供三個問題的解答：

1、什么樣的基本面環(huán)境下可以出現(xiàn)保險的大行情？

2、保險的大行情中個股的差異與分化如何理解？

3、每輪保險大行情會因為哪些因素或者事件的影響而終結？

2010 年以前：負債高景氣，投資大幅波動。行業(yè)整體處在負債高景氣的階段，大多數(shù)年份實現(xiàn)保費快速增長，上市險企NBV 大體實現(xiàn)了20%以上的增速；投資端處在不斷放開的階段，但保險資金運用經(jīng)驗尚不成熟，行業(yè)投資收益較低且波動較為明顯。2007 年3 月至10 月，受益權益牛市、加息周期持續(xù)催化+包括國十條等政策端全面利好+次新稀缺標的，板塊漲幅174%，超額收益69%；其中平安彈性持續(xù)較高，P/EV 估值一度達到7 倍以上接近國壽，金融危機以及個股融資和大額解禁等事件影響使得行情終結。2008 年10 月至次年7 月，由于低估值下權益牛市、利率回升+負債開門紅超預期+政策端刺激，板塊漲幅177%，超額收益78%；其中平安、太保漲幅明顯領先，市場兼顧關注業(yè)務質(zhì)量及估值水平，個股P/EV 觸及3 倍以上，隨著牛市行情結束及利率趨勢下行而結束本輪行情。

2010-2014 年：資負兩端持續(xù)施壓，五年弱勢行情。行業(yè)整體處于弱周期，無論銀保及個險渠道或產(chǎn)品層面均持續(xù)受到?jīng)_擊，權益市場延續(xù)震蕩下行也給公司投資及資本帶來壓力，負債端以及權益市場的壓制使得即便利率上行但在股價及估值層面也無法充分體現(xiàn)。此期間雖有階段性的小行情，但基本來自板塊β屬性，整體上市險企估值不斷向下，P/EV 基本回落至1 倍以內(nèi)。

2015-2017 年：高景氣、大變革與低利率、治亂象。在費率市場化背景下，保險產(chǎn)品設計靈活度及吸引力持續(xù)提升，公司及行業(yè)代理人、新單及NBV 均實現(xiàn)快速增長，不少重磅政策落地，行業(yè)景氣度持續(xù)向上。但2016 年低利率環(huán)境顯著壓制保險股估值至0.9 倍以內(nèi)，同時部分中小公司資產(chǎn)負債端行為過于激進，引發(fā)監(jiān)管力度持續(xù)加大。2014 年底至次年5 月，費改下開門紅顯著改善+權益牛市、降息周期下長端利率3.5%左右高位穩(wěn)定+新國十條等政策顯著利好，板塊漲幅117%、超額收益17%，此輪行情下純壽險標的尤其是國壽股價及估值表現(xiàn)領先，隨著牛市終結及利率持續(xù)下行而結束。2017年4 月至11 月是保險股最好的α行情，板塊漲幅106%、超額收益8%，市場也對保險業(yè)務及估值形成更深刻認知，藍籌結構性牛市、長端利率穩(wěn)定在3.5-3.9%水平以及NBV20%以上增長使得資產(chǎn)負債兩端全面利好，同時價值轉(zhuǎn)型及深耕保障獲得持續(xù)估值溢價，平安估值提升至1.7 倍以上逐步對標友邦，本輪行情隨著18 年開門紅的大幅不及預期以及長端利率下行而終結。

2018-2020 年：弱勢行情主導，階段性超額機會。受到包括監(jiān)管文件、行業(yè)競爭環(huán)境惡化、利率及經(jīng)濟下行的影響，保險板塊整體處在弱勢行情，大多數(shù)時間里跑輸大盤，資產(chǎn)端和負債端的基本面持續(xù)承壓，但底部估值疊加基本面改善仍有明顯超額收益的機會。2019 年初至4 月，0.7 倍的底部估值下開門紅較2018 年相對改善，同時長端利率穩(wěn)定在3%以上并短期上行至3.4%疊加春季行情，板塊漲幅56%，實現(xiàn)超額收益23%，個股間差異并不明顯，更多為行業(yè)性普漲，隨著利率下行以及權益市場調(diào)整而結束上漲。

2020Q3 行情并未結束：7 月以來至當前（8.19 日）保險板塊上漲14.9%，板塊雖并未實現(xiàn)明顯超額收益，但個股層面分化顯著，國壽、新華彈性明顯。

本輪行情主要由長端利率底部回升+權益市場上行帶來的β行情主導，依照歷史經(jīng)驗看本輪行情并未結束，投資端利率預期穩(wěn)定、權益整體向好；行業(yè)景氣度有望步入新一輪的上行周期，養(yǎng)老、重疾等政策仍值得期待，當前仍是兼顧個股基本面及預期與估值性價比的持續(xù)布局階段。

風險提示：權益市場下行風險；長端利率下行風險；開門紅不及預期風險。