房地產(chǎn)行業(yè)：房企風(fēng)險(xiǎn)暴露之前是否有跡可循？

    觸發(fā)房企信用風(fēng)險(xiǎn)原因：信貸收縮埋下“爆雷”隱患，銷售超預(yù)期下滑加速風(fēng)險(xiǎn)暴露。房企信貸資金的收縮讓本就依靠資金驅(qū)動的房企的資金流轉(zhuǎn)受阻，資金鏈緊繃的房企埋下風(fēng)險(xiǎn)暴露隱患。三季度銷售降速超預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)回款減少，資金鏈緊繃房企面臨銷售和信貸兩大輸血來源的重創(chuàng)。當(dāng)然，基本面下滑和政策環(huán)境收緊僅僅是加速房企風(fēng)險(xiǎn)暴露的因素，房企出現(xiàn)信用違約的真正原因是經(jīng)營戰(zhàn)略的定位失誤和內(nèi)部運(yùn)營管理的“亞健康”。

    房企風(fēng)險(xiǎn)暴露之前的財(cái)務(wù)指標(biāo)可見端倪。據(jù)分析，存在信用風(fēng)險(xiǎn)的房企具有以下特征：1）現(xiàn)金流：籌資性現(xiàn)金流入占比持續(xù)高于經(jīng)營性現(xiàn)金流入、凈現(xiàn)金流處于低位乃至降至負(fù)值、現(xiàn)金流周期波動特征明顯；2）杠桿結(jié)構(gòu)：杠桿普遍較高，“三道紅線”踩線較多；3）周轉(zhuǎn)率：

    存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)處于較低水平；4）融資成本：加權(quán)平均融資成本處于行業(yè)內(nèi)較高水平，并持續(xù)攀升。

    行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)較為健康，“優(yōu)等生”比例居高。我們對重點(diǎn)關(guān)注的31 家A 股房企、49 家H 股房企的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行梳理，A+H 股房企平均凈現(xiàn)金流55.47 億元，平均存貨周轉(zhuǎn)率0.32，平均剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率71.01%，平均凈負(fù)債率89.28%，平均現(xiàn)金短債比1.90，平均綜合融資成本6.09%。目前行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)較為健康，個(gè)別房企的信用風(fēng)險(xiǎn)不會蔓延至整個(gè)行業(yè)，各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)異的“優(yōu)等生”居多，如萬科、金地、招蛇、保利、中海、世茂、龍湖、華潤等，但部分企業(yè)的一些指標(biāo)需要警惕。

    政策轉(zhuǎn)向拉開序幕，周期的歷史不會簡單重復(fù)。對比來看，本輪地產(chǎn)周期的周期性減弱，16 年以來在“房住不炒”的大框架下，整體政策表態(tài)呈現(xiàn)“松”少“緊”多。在銷售過冷、土地流拍增加、房企爆雷事件增多的趨勢下，央行開始釋放維穩(wěn)信號，政策轉(zhuǎn)向拉開序幕，但歷史不會簡單地重復(fù)，“大放水”式放松難再現(xiàn)。央行層面可期待按揭貸款和房企信貸的放松，地方層面庫存壓力較大的城市也將跟進(jìn)哈爾濱，出臺相關(guān)政策促進(jìn)需求的釋放。我們認(rèn)為“房住不炒”的主基調(diào)依舊不會松動，但剛性需求的釋放是得到支持的，未來很長的一段時(shí)間內(nèi)“限漲”和“限跌”將并行。

    投資建議：復(fù)盤前幾輪地產(chǎn)周期，政策對板塊估值彈性的影響大于業(yè)績，板塊估值一般在基本面處于底部區(qū)域時(shí)開始抬升，伴隨政策寬松預(yù)期開啟行情。當(dāng)前市場處于“基本面底部區(qū)域”+“政策底”的組合，政策已經(jīng)釋放維穩(wěn)信號，信貸層面放松可期，四季度是較好的布局時(shí)機(jī)。行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，待個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)事件落地之后，行業(yè)信用格局重構(gòu)，集中度進(jìn)一步提升，利好經(jīng)營穩(wěn)健、融資成本低、杠桿結(jié)構(gòu)健康的頭部房企。我們建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)住宅開發(fā)行業(yè)龍頭股：萬科A（000002）、保利地產(chǎn)（600048）、金地集團(tuán)（600383）、新城控股（601155）、金科股份（000656）；建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理公司：金科服務(wù)（9666.HK）、旭輝永升服務(wù)（1995.HK）、新大正（002968）。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵超預(yù)期、融資環(huán)境改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。