牧原股份：仔豬助力銷量增長 豬價(jià)護(hù)航盈利釋放

    核心觀點(diǎn)：

    受仔豬出欄占比提升的帶動，單月出欄量增至行業(yè)第一、季度出欄量繼續(xù)環(huán)比增長。母豬規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)充，公司的生豬銷售有望逐季放量、在2021 年繼續(xù)高增。豬價(jià)或維持長景氣，而公司的種豬及成本優(yōu)勢造成寬護(hù)城河，未來市占率或提升至10%-15%。

    生豬出欄放量，母豬穩(wěn)步擴(kuò)充。公司在2020 年3 月出欄生豬117 萬頭（同比增長11%）。單月出欄量超越溫氏、成為行業(yè)第一，超出市場預(yù)期。2020 年一季度合計(jì)銷售生豬256 萬頭，同比下降17%、降幅遠(yuǎn)低于同類上市公司，環(huán)比增長10%、延續(xù)2019Q4 起出現(xiàn)的出欄量環(huán)比增長趨勢。生豬出欄量的放量動力主要是仔豬價(jià)格高位背景下、公司加大仔豬出欄占比以提前鎖定盈利。2020 年一季度，公司共銷售商品豬150.5 萬頭、仔豬105.7 萬頭、種豬0.2 萬頭；估算其中3 月的仔豬占比約60-65%。截至2020 年3 月底，公司的能繁母豬存欄達(dá)169.6 萬頭，環(huán)比增長15.6 萬頭（2020 年2 月底較2019 年12 月底增長26 萬頭），繼續(xù)穩(wěn)步增長。

    高位豬價(jià)護(hù)航，盈利彈性釋放。公司發(fā)布20Q1 業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)當(dāng)季實(shí)現(xiàn)盈利40 億-45 億元，同比增長8.4-9.3 倍。盈利增長主要系高價(jià)豬價(jià)所帶動。估算2020 年一季度公司肥豬銷售均價(jià)約32 元/公斤，同比增長1.9 倍。估算肥豬完全成本約15-15.4 元/公斤，環(huán)比略有增長，但仍遠(yuǎn)低于同類上市公司。業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期。

    豬價(jià)或維持長景氣。非洲豬瘟沖擊下，國內(nèi)的能繁母豬存欄在2019 年前三季度持續(xù)下行，四季度雖有微增，但結(jié)構(gòu)上有1/3 為低效的三元母豬。我們估算國內(nèi)的母豬產(chǎn)能去化幅度在50%以上且仍然沒有出現(xiàn)有效恢復(fù)。預(yù)計(jì)2020 年豬肉缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，全年生豬均價(jià)或達(dá)30-35 元/公斤；豬價(jià)在未來2-4 年內(nèi)均有望維持高位。

    護(hù)城河寬，市占率10%-15%可期。一方面，公司建立了獨(dú)特的輪回二元育種體系（可以直接留存商品肉豬作為種豬使用），保障其在行業(yè)內(nèi)極度缺乏母豬的形勢下仍能快速擴(kuò)張種豬規(guī)模；另一方面，公司相較于同業(yè)上市公司具備明顯的成本優(yōu)勢。種豬優(yōu)勢和成本優(yōu)勢有望形成公司長期成長的護(hù)城河。公司或彎道超車成為我國第一大豬企，2024 年市占率或可提升至10%-15%。