恒立液壓：油缸龍頭地位穩(wěn)固 液壓泵閥國產(chǎn)替代加速

    事件：公司發(fā)布2019 年年度報告和2020 年第一季度報告，2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.14 億元，同比增長28.57%，實現(xiàn)歸母凈利潤12.96 億元，同比增長54.93%。2020 年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.69 億元，同比下降12.74%，實現(xiàn)歸母凈利3.47 億元，同比增長6.42%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.00 元（含稅），并以資本公積金轉增股本，每10 股轉增4.8 股。

    挖機和非標油缸供銷兩旺，構筑寬闊護城河。2019 年中國挖機銷售23.56萬臺，同比增長15.87%再創(chuàng)歷史新高。公司當年公銷售挖機專用油缸48.49萬只，同比增長16.29%。按此推算公司挖機油缸市占率約51.43%，龍頭地位穩(wěn)固。公司2019 年非標油缸銷售16.58 萬只，同比增長18.14%。前期公司非標產(chǎn)線仍被挖機油缸占據(jù)部分產(chǎn)能，我們認為，隨著挖機油缸對于非標油缸產(chǎn)能擠占逐步減弱，公司非標油缸產(chǎn)銷有望得到釋放。公司非標油缸主要包括起重系列油缸、盾構機油缸和高端海工海事油缸等，隨著國內(nèi)逆周期調節(jié)政策推進，公司挖機油缸和非標油缸供銷兩旺勢頭有望持續(xù)。

    泵閥份額持續(xù)提升，國產(chǎn)替代加速。公司小挖泵閥目前市占率超過30%，中大挖泵閥份額持續(xù)增長，已經(jīng)大批量配套數(shù)十個機型，6-50T 級回轉馬達也通過了裝機驗證，開始批量配套使用。2019 年鑄造分公司鑄件銷量 3.75 萬噸，同比增長 20.19%。隨著鑄造二期的全部投產(chǎn)，公司目前鑄件產(chǎn)能超過5.5 萬噸，除滿足內(nèi)部需求外，還將探索風電、高鐵等行業(yè)市場。

    盈利能力持續(xù)攀升，疫情沖擊有限。隨著近年來挖機需求的提升，以及公司泵閥國產(chǎn)替代加速，公司近年來產(chǎn)能利用率持續(xù)保持高位，盈利能力不斷攀升。2019 年公司毛利率和凈利率分別達到37.77%和23.98%，均為歷史最高水平。2020 年一季度，受疫情影響，國內(nèi)挖機銷售68630 臺，同比下降8.22%。

    但公司一季度收到?jīng)_擊較為有限，盈利能力進一步提升，毛利率和凈利率分別提升至37.87%和25.41%。

    液壓系統(tǒng)發(fā)展空間巨大。液壓系統(tǒng)是挖掘機的核心零部件，成本占比達到30%，挖機液壓系統(tǒng)前裝和后裝市場空間合計預計在300 億元左右。按照每生產(chǎn)一臺液壓挖掘機需要4 條液壓油缸，2 臺行走馬達、1 臺回轉馬達、1 臺液壓主泵，1 套液壓閥來測算。公司目前在前裝市場中，液壓油缸市占率超過50%，液壓泵和液壓閥市占率在20%-30%之間，馬達市占率仍處于低位，隨著驗證和供貨持續(xù)推進，公司在液壓件市場仍有長足發(fā)展空間。