中國(guó)國(guó)旅：收購(gòu)海免掘金海口 尋找第二增長(zhǎng)曲線

    事件：

    5月7日,中國(guó)國(guó)旅公告全資孫公司中免集團(tuán)(海南)運(yùn)營(yíng)總部有限公司擬以非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式現(xiàn)金收購(gòu)中國(guó)旅游集團(tuán)持有的海南省免稅品有限公司51%股權(quán),交易價(jià)格為人民幣20.65億元。

    評(píng)論：

    1、海免控股三家離島免稅店,支付對(duì)價(jià)估值較低。海免在海南省范圍內(nèi)從事離島免稅品特許經(jīng)營(yíng),目前旗下?lián)碛泻？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店(海免51%,海航49%),瓊海海中免(博鰲市內(nèi)店,海免100%)和海免?？诿舛惖?日月廣場(chǎng)店,海免100%)三家控股子公司。2019年公司實(shí)現(xiàn)收入32.3億元/同比增長(zhǎng)54.1%,主要是新增?？诤筒検袃?nèi)店,歸母凈利潤(rùn)2.6億元/18年虧損4835萬(wàn)元,主要是18年計(jì)提資產(chǎn)減值損失1.05億元,51%股權(quán)交易價(jià)20.65億元對(duì)應(yīng)PE為15.4倍,結(jié)合海免的增長(zhǎng)潛力,該交易價(jià)格相對(duì)較低,亦低于當(dāng)初大股東支付的交易對(duì)價(jià)(國(guó)旅2%股權(quán),當(dāng)時(shí)價(jià)格22億元)。

    2、海免處于高速增長(zhǎng)期,并表增厚業(yè)績(jī)。2019年海免旗下三家免稅店表現(xiàn)靚麗,美蘭機(jī)場(chǎng)店實(shí)現(xiàn)收入約22.6億元/同比增長(zhǎng)8%,凈利潤(rùn)約1.69億元/同比增長(zhǎng)52%,凈利率7.5%/同比提升2.2pct,主要是由DFS轉(zhuǎn)向中免供貨后,毛利率提升3pct,同時(shí)費(fèi)用率有所下降;?？谑袃?nèi)店開業(yè)首年實(shí)現(xiàn)收入約9億元,上半年凈利潤(rùn)5329萬(wàn)元/凈利率15.8%(預(yù)計(jì)全年在1.6-1.7億元),未來(lái)將為國(guó)旅貢獻(xiàn)2-3億元的業(yè)績(jī)?cè)龊瘛?/p>

    3、美蘭機(jī)場(chǎng)二期擴(kuò)建完成,機(jī)場(chǎng)店滲透率待提升。美蘭機(jī)場(chǎng)于2019年底完成二期擴(kuò)建,擴(kuò)建后機(jī)場(chǎng)旅客年吞吐量為3500萬(wàn)人次,2020年接待客流能力有望提升。同時(shí)?？诤娇章糜蚊舛惓峭ㄟ^(guò)地下通道與一期二期航站樓相連接,此前需要從一期航站樓步行進(jìn)入,不在客流動(dòng)線導(dǎo)致顧客較少,未來(lái)有望成為新舊兩大航站樓的銜接點(diǎn),提供精品展示空間。

    ?？跈C(jī)場(chǎng)2018年客流量2412萬(wàn)人次,高于三亞機(jī)場(chǎng),但美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店收入僅為三亞海棠灣的1/4,美蘭機(jī)場(chǎng)的游客滲透率僅為9.8%(三亞16.9%),客單價(jià)在2000元左右(三亞4500元),一方面是三亞免稅店購(gòu)物多為游客,購(gòu)物意愿和購(gòu)物能力更強(qiáng);另一方面是美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店規(guī)模較小,品類不及三亞齊全,機(jī)場(chǎng)購(gòu)物場(chǎng)景客單價(jià)較低。

    4、海口市內(nèi)店開業(yè)首年銷售9億，輪船離島和本地居民政策利好。2019年1月，海口日月廣場(chǎng)市內(nèi)免稅店開業(yè)，在供貨緊缺，精品品牌入駐有限的情況下實(shí)現(xiàn)了9億的銷售額。海口市內(nèi)店的購(gòu)物群體主要是島內(nèi)居民和商旅客人，2018年底離島免稅政策調(diào)整取消了對(duì)島內(nèi)居民購(gòu)物次數(shù)限制，并將購(gòu)物額度提升至3萬(wàn)元/年，目前海口有常住人口230萬(wàn)人，島內(nèi)居民將會(huì)增加購(gòu)買免稅商品。

    同時(shí)政策將輪船離島納入免稅范圍，2019年港口旅客吞吐量1299萬(wàn)人次/同比持平，其中出港旅客674萬(wàn)人次/增長(zhǎng)0.4%，目前輪船離島旅客只能通過(guò)海口市內(nèi)店和機(jī)場(chǎng)店的線上渠道購(gòu)買免稅品，隨著該部分群體的滲透，?？谑袃?nèi)店仍有較大的增長(zhǎng)潛力。

    5、海免與中免整合采購(gòu)渠道，進(jìn)行全島統(tǒng)一營(yíng)銷。?？诿捞m機(jī)場(chǎng)與DFS的供貨協(xié)議于2019年1月到期，中免接手海免的供貨環(huán)節(jié)，從美蘭機(jī)場(chǎng)店（19上半年毛利率43%）和?？谑袃?nèi)店（19上半年毛利率37.4%），預(yù)計(jì)中免對(duì)海免的進(jìn)貨加價(jià)在15%-25%。2019下半年，中免和海免整合后以海南免稅的名義統(tǒng)一營(yíng)銷宣傳，推出全島8.5-9折的離島免稅購(gòu)物優(yōu)惠。