海螺水泥：從競爭優(yōu)勢看海螺的價值成長

    抽絲剝繭，細品海螺

    本輪周期中海螺水泥從價格、盈利到股價全面跑贏其他周期品龍頭，抽絲剝繭，我們認為其三大優(yōu)勢排序分別為區(qū)域（不可顛覆）、成本（難以追趕）和管理（模仿困難）。

    區(qū)位優(yōu)勢：贏在起點，不可改寫的隱形稟賦

    1、華東需求紅利具強韌性，且供給率先收尾。1）人口是基本建設之錨，東南城市圈具備虹吸效應，其水泥需求穩(wěn)定性遠優(yōu)于其大片區(qū)。2）若以20%產(chǎn)能增速定義大規(guī)模沖擊，華東2005 年收尾，其他區(qū)域滯后3-5 年。率先進入存量博弈為后續(xù)競合奠定較好基石，區(qū)域全年熟料產(chǎn)能利用率超85%，較其他片區(qū)占優(yōu)。近年不定期限產(chǎn)令，使得市場從弱平衡走向緊平衡，賦予更大價格張力，如過去4 年Q4 價格漲幅均超100 元。區(qū)域能耗電耗持續(xù)管控疊加當前區(qū)域排放提標，未來1-2 年供給存在確定性枷鎖。

    2、公司在華東市場布局占優(yōu)。1）安徽礦山資源儲備全國最多，在當前資源管控升級背景下，龍頭海螺其不僅充分享有生產(chǎn)持續(xù)性保障，更有隱形資源變現(xiàn)價值（成本優(yōu)勢凸顯+外延骨料）。2）早期公司依托T 型戰(zhàn)略，在上游礦山及熟料進行布局，近年加大對終端控制，水泥產(chǎn)能擴張力度大于熟料，形成了從資源到市場產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)掌控。

    成本優(yōu)勢：下行周期的強支撐，是王牌亦是底牌1、產(chǎn)線優(yōu)勢。公司產(chǎn)線自建為主，平均單線規(guī)模為4867tpd，遠優(yōu)于同行，綜合能耗電耗及折舊占優(yōu)，基于此成本有15 元以上優(yōu)勢。2、資源優(yōu)勢。公司早期低成本積累大量礦山，目前賬目價值僅43 億，而小企業(yè)礦山儲量和拿礦成本難與之媲美，基于此原料端有15 元以上優(yōu)勢。3、海螺2019 年自產(chǎn)品噸成本約177 元，和同區(qū)域企業(yè)比有20-30 元優(yōu)勢；和北方比更明顯。成本優(yōu)勢在當前景氣周期體現(xiàn)或不顯著，一旦市場步入下行期，公司成本優(yōu)勢將極大轉化為對市場份額爭奪和盈利安全邊際的強支撐。

    管理優(yōu)勢：短周期錦上添花，長周期戰(zhàn)略制勝狹義管理優(yōu)勢指費用占優(yōu)。公司人均熟料產(chǎn)能高于同行，噸管理費用僅約10 元。同時，公司早期更多是直接而非間接融資，加桿桿不激進，當前有息負債幾乎為0，同行噸財務費用多在10 元以上。廣義管理優(yōu)勢更顯著，如對區(qū)域選擇、對銷售策略優(yōu)化。