中信明明：如何看待消費的復(fù)蘇節(jié)奏？

    當前消費“增速降檔”與“結(jié)構(gòu)升級”并存，我們認為這一方面有供給端的原因，另一方面也有結(jié)構(gòu)性因素的影響：食品價格增速明顯回落導(dǎo)致居民的必選消費名義增速回落，同時疫情對不同收入水平居民影響的不對稱性也在一定程度上導(dǎo)致了當前可選強于必選的結(jié)構(gòu)性特征。

    消費端：并存的“降速”與“升級”。2020年，在新冠疫情影響之下，居民消費增長中樞較2019年有所回落。但從消費結(jié)構(gòu)看，自疫情進入常態(tài)化防控階段后，居民可選消費同比增速明顯高于2019年同期，而必選消費增速則低于去年，居民消費整體呈“升級”態(tài)勢。理論上消費升級通常發(fā)生在社會再生產(chǎn)的有序周轉(zhuǎn)、宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好、人均可支配收入和生活質(zhì)量明顯提高的階段，但當前全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍有較高不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟增長尚未恢復(fù)至常態(tài)化水平，居民消費增速也有明顯降速。那么，為何會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。

    升降之悖，緣此何故？消費增速恢復(fù)緩慢的背后既有居民消費空間和消費意愿的原因，同時也有價格因素的影響。CPI增速回落在一定程度上導(dǎo)致了食品、日用品消費增速的回落，這可以解釋必選消費增速的下降，但卻不能解釋可選消費的高景氣。造成消費“升級”的另一個原因可能在于收入分配差異的格局之下，疫情對不同收入水平居民的影響不同。

    展望：如何看待消費的復(fù)蘇節(jié)奏？考慮到居民收入水平以及居民消費意愿均有一定的改善空間，后續(xù)居民消費料將延續(xù)修復(fù)進程。但另一方面，當前我國的收入差距也可能對消費復(fù)蘇形成考驗。基于此，我們認為居民消費的復(fù)蘇節(jié)奏仍有一定的不確定性。

    結(jié)論：2020年以來，居民消費同比增速持續(xù)低于2019年同期，但進入2020下半年后，居民可選消費同比增速明顯高于2019年同期，而必選消費增速則低于去年，居民消費整體呈“升級”態(tài)勢，消費“增速降檔”與“結(jié)構(gòu)升級”的矛盾值得關(guān)注。結(jié)合來看，我們認為當前的可選強于必選并非傳統(tǒng)意義上的消費升級，而是受供給端因素和結(jié)構(gòu)性因素的雙重影響所導(dǎo)致消費分化：食品價格增速明顯回落導(dǎo)致居民對食品等必選商品的名義消費增速回落，同時由于不同收入水平居民的消費習(xí)慣不同，疫情對不同收入水平居民影響的不對稱性也在一定程度上導(dǎo)致了當前可選強于必選的結(jié)構(gòu)性特征。向后看，考慮到居民收入水平以及居民消費意愿均有一定的改善空間，后續(xù)居民消費料將延續(xù)修復(fù)進程，但另一方面，當前我國的收入差距也可能對消費復(fù)蘇形成考驗。因此，我們認為年內(nèi)的消費復(fù)蘇節(jié)奏仍有一定的不確定性。對于債市而言，當前債市仍面臨經(jīng)濟修復(fù)、通脹低位、貨幣中性、流動性平穩(wěn)等多空博弈，趨勢性下行機會仍需等待，但我們認為年內(nèi)利率頂部已經(jīng)于10月確認，考慮到當前消費復(fù)蘇仍有較高不確定性，后續(xù)仍然可以把握階段性的交易機會。