生豬養(yǎng)殖行業(yè)：周期再認(rèn)知 估值重定義

報告摘要：

基本豬周期在楔形 區(qū)間波動，泛周期是非正常周期。不同于市場普遍認(rèn)為豬周期持續(xù)3-4 年的觀點，我們認(rèn)為基本豬周期是在上邊界為合理利潤水平線、下邊界為邊際成本線的楔形區(qū)間內(nèi)波動。在楔形區(qū)間內(nèi)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)可以通過調(diào)整生豬出欄體重、母豬產(chǎn)仔頻次來實現(xiàn)豬肉供需相對均衡。而只有當(dāng)出現(xiàn)諸如生豬疫情、政策影響、大面積破產(chǎn)等外部因素時，能繁母豬存欄才會降至均衡范圍以下，從而推動豬價突破楔形區(qū)間上行。與此同時，生豬養(yǎng)殖行業(yè)會提高留種率以盡快補欄能繁母豬，從補欄后備母豬到生豬出欄耗時13 個月，此時豬價大概率見頂。

產(chǎn)能去化進(jìn)度緩慢，產(chǎn)業(yè)升級邏輯被打亂。自2021 年6 月生豬養(yǎng)殖行業(yè)開始去產(chǎn)能以來，能繁母豬存欄僅下降8.3%。并且MSY 和生豬出欄體重均同比大幅下降，意味著當(dāng)前生豬產(chǎn)能并未得到完全利用。產(chǎn)能去化緩慢主要原因包括：1）上市公司過快擴張致成本高企，打亂了產(chǎn)能淘汰的規(guī)律；2）母豬種群結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)仔效率提升抵消了存欄下降的影響；3）行業(yè)對于未來豬價預(yù)期過于樂觀，寧愿承受短期損失而非去產(chǎn)能。

豬價年內(nèi)反彈持續(xù)，明年年初再次探底。當(dāng)前豬周期產(chǎn)能快速出清階段基本結(jié)束，在供需邊際改善支撐下，豬價反彈趨勢有望持續(xù)至年末。但目前豬肉供需的相對均衡更多是通過大幅降低母豬產(chǎn)仔頻次和生豬出欄體重來實現(xiàn)的，這將限制豬價漲幅，我們判斷年內(nèi)豬價高點在18 元/公斤上下。而隨著母豬種群不斷優(yōu)化、母豬產(chǎn)仔頻次加快，行業(yè)整體MSY預(yù)計將見底回升，明年春節(jié)前后豬價或再次探底。

剩余收益估值模型更適用于生豬養(yǎng)殖企業(yè)。相比于頭均市值法過分強調(diào)了企業(yè)估值與出欄量的正相關(guān)性，導(dǎo)致過去2 年上市公司過快擴張產(chǎn)能，進(jìn)入規(guī)模不經(jīng)濟區(qū)間。我們認(rèn)為剩余收益估值模型不僅兼顧了出欄量和養(yǎng)殖成本，并且估值過程中不需要對未來生豬價格進(jìn)行預(yù)測，大大提升了估值的準(zhǔn)確性。

投資建議：2023 年行業(yè)或?qū)⒚媾R最終洗牌，只有具有核心競爭優(yōu)勢的公司才能穿越周期，實現(xiàn)“剩者為王”。對于一家優(yōu)秀的生豬養(yǎng)殖企業(yè)而言，其核心目標(biāo)不應(yīng)是調(diào)整產(chǎn)能去迎合豬周期的節(jié)奏，而是在降本增效的基礎(chǔ)上擴張規(guī)模。尤其在行業(yè)低迷的背景下，企業(yè)更應(yīng)將重心放在提高養(yǎng)殖技術(shù)和管理水平從而降低成本，并且確?，F(xiàn)金流的安全性。建議重點關(guān)注成本具有明顯優(yōu)勢且融資能力頗強的牧原股份，以及成本下降明顯且在手現(xiàn)金充裕的溫氏股份。

風(fēng)險提示：飼料原料成本波動風(fēng)險、疫病風(fēng)險、融資環(huán)境惡化

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