房地產(chǎn)：黎明破曉 鯤鵬擊浪

政策面：料政策友好期更長、政策改善空間大、供需兩端修復(fù)。從2008、2011和2014年三輪周期復(fù)盤來看，政策放松一般觸發(fā)于房價(jià)環(huán)比-0.5%，收緊觸發(fā)于房價(jià)環(huán)比+0.9%；三輪周期政策友好期分別為8、15和19個(gè)月，其中2014年基本面曲折型修復(fù)對(duì)應(yīng)政策友好期更長。本輪周期政策放松在2021.12（-0.3%）已經(jīng)觸發(fā)，目前已持續(xù)7個(gè)月，目前房價(jià)環(huán)比-0.2%，預(yù)計(jì)目前仍處政策放松中前期。展望后續(xù)，我們認(rèn)為本輪政策修復(fù)將呈現(xiàn)三大特征：1）政策友好期更長：預(yù)判本輪周期基本面或呈現(xiàn)曲折型修復(fù)，預(yù)計(jì)政策友好期將持平或超2014年的19個(gè)月；2）政策改善空間大：本輪周期宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)基本面下行壓力更大，近期政策基調(diào)更為積極，需求端由“托而不舉“向”逐步支持”轉(zhuǎn)變；供給端由“保項(xiàng)目”向“保優(yōu)質(zhì)民企”轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)政策改善空間仍很大；3）供需兩端修復(fù)：需求端，如四限放松、二套房首付及認(rèn)定寬松、房貸利率下行、棚改房票安置擴(kuò)圍等，供給端，如預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、股權(quán)融資、三條紅線優(yōu)化、商業(yè)地產(chǎn)REITs等。

基本面：預(yù)計(jì)基本面或現(xiàn)√￣型弱復(fù)蘇，但結(jié)構(gòu)彈性將再加大。不同于以往周期底部中“供給充足+需求強(qiáng)勁+政策大松”推動(dòng)的地產(chǎn)基本面“V”型走勢，本輪周期底部中“供給偏低+需求偏弱+政策小松”推動(dòng)地產(chǎn)基本面或?qū)⒊尸F(xiàn)“√￣”型走勢，尤其經(jīng)歷了21H2至今超11個(gè)月拿地和開工大幅下降，以及超25家房企出險(xiǎn)后，在低庫存的背景下供給的修復(fù)將變的很困難，供給修復(fù)程度將成為基本面修復(fù)的關(guān)鍵約束之一?？紤]到政策放松、疫情改善、基數(shù)走低等積極因素逐步出現(xiàn)，我們認(rèn)為本輪周期的基本面底已在2季度出現(xiàn)，后續(xù)基本面將呈現(xiàn)弱改善趨勢，預(yù)計(jì)2022年銷售面積同比預(yù)測為-14.9%，新開工同比預(yù)測為-24.8%，竣工同比預(yù)測為-15.6%，投資同比預(yù)測為-6.9%；并且在行業(yè)弱復(fù)蘇預(yù)判背景下，預(yù)計(jì)下半年開始行業(yè)的結(jié)構(gòu)彈性卻將更強(qiáng)，包括：城市間的分化，一二線城市基本面彈性將更強(qiáng)；房企間的分化，優(yōu)質(zhì)房企基本面彈性將更強(qiáng)，并且集中度將進(jìn)一步提升。

估值面：估值驅(qū)動(dòng)疊加成長驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)房企迎來戴維斯雙擊。過往周期復(fù)盤看，基本都出現(xiàn)股價(jià)底、政策底、銷售底三底合一情況。股價(jià)上漲起點(diǎn)基本處于銷售底、政策底階段，而終點(diǎn)基本在銷售創(chuàng)新高、政策調(diào)控收緊前后結(jié)束。而這一輪周期中，三底出現(xiàn)分化情況，且政策面、股價(jià)面現(xiàn)多底狀態(tài)。我們認(rèn)為這主要源于基本面更為孱弱，且供需兩端均需修復(fù)，需政策組合拳持續(xù)加碼。另外，根據(jù)我們的房地產(chǎn)投資四象限時(shí)鐘框架，板塊會(huì)經(jīng)歷復(fù)蘇期-繁榮期-衰退期-蕭條期階段，其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)由估值驅(qū)動(dòng)-成長驅(qū)動(dòng)-主題驅(qū)動(dòng)-資源驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，當(dāng)前周期正進(jìn)入估值驅(qū)動(dòng)階段，且本輪房企之間差異化趨勢更明顯，未來成長驅(qū)動(dòng)韌性、持續(xù)性更值期待。此外，我們借鑒美國房地產(chǎn)、中國白酒、中國煤炭市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，盡管市場空間見頂，但供給側(cè)改革后行業(yè)格局好轉(zhuǎn)明顯，企業(yè)盈利、集中度、估值均底部回升，未來優(yōu)質(zhì)房企將充分享受估值驅(qū)動(dòng)、成長驅(qū)動(dòng)雙重紅利。

投資分析意見：黎明破曉，鯤鵬擊浪，維持“看好”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為目前房地產(chǎn)基本面底已現(xiàn)，后續(xù)基本面改善路徑或?qū)⒊尸F(xiàn)“√￣”型走勢，并將演繹出強(qiáng)于以往的結(jié)構(gòu)彈性，包括核心城市和優(yōu)質(zhì)房企。從中長期來看，我們認(rèn)為我國房地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)發(fā)展路徑或?qū)㈩愃朴诿绹康禺a(chǎn)行業(yè)和中國白酒行業(yè)“總量趨弱+格局優(yōu)化”的模式，并預(yù)計(jì)格局優(yōu)化后優(yōu)質(zhì)房企成長空間將再次打開，有望實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦：A股：保利發(fā)展、建發(fā)股份、濱江集團(tuán)、金地集團(tuán)、招商蛇口、中國建筑、華發(fā)股份、新城控股、萬科A；推薦：H股：華潤置地、中海外發(fā)展、龍湖集團(tuán)、旭輝控股、建發(fā)國際、碧桂園；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評(píng)級(jí)，推薦：碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、華潤萬象、保利物業(yè)、中海物業(yè)、新大正、綠城服務(wù)、寶龍商業(yè)、新城悅服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策再收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。

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