美容護(hù)理行業(yè)：從產(chǎn)業(yè)鏈和估值角度解讀化妝品行業(yè)

報(bào)告摘要

短期疫情擾動(dòng)下化妝品行業(yè)景氣度有所承壓。截至2022 年5 月末，我國限額以上企業(yè)化妝品類零售額累計(jì)同比下降5.2%。長期中國化妝品行業(yè)仍處于高成長階段。2015-2021 年，中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模由3188 億元增長至5726 億元，CAGR 為10.3%，高于全球同期CAGR2.7%。中國化妝品人均消費(fèi)額仍有提升空間，2020 年達(dá)58 美元，僅為美、日人均消費(fèi)額的20.9%、21.3%。Euromonitor 預(yù)計(jì)2026年市場空間為8443 億元，與我們預(yù)測的8184 億元接近。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，品牌商最為強(qiáng)勢。行業(yè)上游為原料商和生產(chǎn)商，中游為品牌商，下游為渠道商和零售終端。品牌商毛利率高達(dá)50%-80%，凈利率區(qū)間為5%-20%。原料商：成本控制（通過成本領(lǐng)先或原料漲價(jià)時(shí)能進(jìn)行產(chǎn)品提價(jià)實(shí)現(xiàn)）、產(chǎn)能開拓、品類擴(kuò)張為關(guān)鍵。代工廠：國內(nèi)市場競爭格局分散，盈利能力隨原材料、人工等成本波動(dòng)。代運(yùn)營：品牌資源、渠道多元性、跨品類運(yùn)營能力、業(yè)務(wù)模式等決定發(fā)展空間和盈利能力。品牌商：最易跑出集團(tuán)型大市值公司的環(huán)節(jié)。借鑒美妝集團(tuán)雅詩蘭黛和歐萊雅的成功經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展路徑清晰，遵循“大單品—系列產(chǎn)品—強(qiáng)品牌—多品牌”模式。強(qiáng)品牌的塑造依賴產(chǎn)品/研發(fā)、渠道、營銷三維度的共同發(fā)力，多品牌矩陣的構(gòu)建有內(nèi)部孵化、外延并購、品牌代理三種方式。

化妝品行業(yè)的估值怎么理解？第一，產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商的估值一般應(yīng)高于原料商、生產(chǎn)商和代運(yùn)營商。2021/01/04-2022/07/01，原料商、生產(chǎn)商和代運(yùn)營商的 PE（TTM）均值在20-40 倍，而品牌商的估值均值通常高于40 倍。第二，對(duì)品牌商來說，行業(yè)整體估值走向與化妝品社會(huì)零售額增速相關(guān)性較高，普遍隨行業(yè)景氣度的變化同漲同跌，但部分個(gè)股因自身經(jīng)營情況在部分時(shí)期的估值可能會(huì)與行業(yè)增速發(fā)生背離。

第三，品牌商個(gè)股的估值中樞受業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)務(wù)構(gòu)成差異的影響會(huì)呈現(xiàn)一定的分化。PE 角度：以40-60X PE 為分界線，業(yè)績穩(wěn)定性和確定性不強(qiáng)、成長路徑不清晰的公司難以超越該估值上限，業(yè)績確定性較強(qiáng)、成長性預(yù)期較好的公司則以此為估值下限。PEG 角度：品牌商PEG 的區(qū)間范圍為1.5-2.5X。組織架構(gòu)高效、盈利能力穩(wěn)定、所處細(xì)分賽道擁有明顯的研發(fā)或背書壁壘的公司通常有估值溢價(jià)，PEG 水平較高，比如珀萊雅、敏感肌護(hù)膚賽道的貝泰妮、有玻尿酸研發(fā)壁壘的華熙生物。

投資建議：原料商：建議關(guān)注短期內(nèi)受益需求恢復(fù)和產(chǎn)品提價(jià)、盈利能力修復(fù)，中長期產(chǎn)能和品類擴(kuò)張可期的科思股份。代工：短期受上游原材料漲價(jià)影響業(yè)績承壓，關(guān)注原材料價(jià)格拐點(diǎn)。品牌商：建議關(guān)注大單品策略持續(xù)驗(yàn)證，渠道和營銷不斷進(jìn)階的珀萊雅；國內(nèi)敏感肌護(hù)膚龍頭地位穩(wěn)固，薇諾娜Baby 有望構(gòu)建第二生長曲線的貝泰妮；全球第一大玻尿酸供應(yīng)商華熙生物；疫情、特渠改革、停止超頭合作等負(fù)面影響逐步消化，預(yù)計(jì)22H1 業(yè)績觸底后有望邊際改善的上海家化。代運(yùn)營：

疫情影響（消費(fèi)疲軟、物流影響等）業(yè)績承壓，關(guān)注后續(xù)恢復(fù)表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；原材料短缺或價(jià)格大幅波動(dòng)；新產(chǎn)品或新品牌推廣不及預(yù)期；線上流量成本提升；行業(yè)競爭加?。缓暧^經(jīng)濟(jì)承壓導(dǎo)致消費(fèi)需求不景氣的風(fēng)險(xiǎn)；PEG 較高的公司若業(yè)績增速不匹配會(huì)面臨估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

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