寵物食品行業(yè)深度：從零食到主糧 從代工依賴到海內(nèi)外均衡發(fā)展

海外業(yè)務(wù)：國內(nèi)龍頭以零食OEM/ODM 為主，營收增長受到海外庫存影響呈現(xiàn)周期性波動，毛利率受匯率影響較大。A 股寵物食品上市企業(yè)如中寵、佩蒂、乖寶等利用本地的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，憑借寵物零食代工起家，零食占比均超50%，尤其在海外業(yè)務(wù)板塊，零食品類占據(jù)絕對優(yōu)勢。長期代工過程中，頭部企業(yè)紛紛在海外布局產(chǎn)能以降低生產(chǎn)成本和躲避關(guān)稅，并積累了大量生產(chǎn)經(jīng)驗和技術(shù)，為自有品牌業(yè)務(wù)的拓展打下基礎(chǔ)。

2020Q2-2022H1 海外處于補庫階段，各公司海外業(yè)務(wù)增長較快；2022H2-2023H1 海外市場去庫造成各公司海外營收增長承壓。毛利率方面，中寵、路斯受人民幣影響較為明顯，佩蒂主要受原材料價格和較集中的客戶結(jié)構(gòu)等影響，乖寶自有品牌的高溢價拉動整體毛利率穩(wěn)中有升。

國內(nèi)寵物食品行業(yè)現(xiàn)狀與趨勢：國內(nèi)寵物行業(yè)從爆發(fā)期切換至平穩(wěn)增長期，演繹國產(chǎn)替代邏輯和市場集中度提升邏輯。我國寵物滲透率經(jīng)歷了城鎮(zhèn)化時期的快速提升，目前增速相對平穩(wěn)，疊加專業(yè)飼養(yǎng)率提升和結(jié)構(gòu)升級，寵物食品市場規(guī)模穩(wěn)步擴容。2020 年開始，市場集中度開始緩慢提升，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。但眾多國產(chǎn)新興品牌高度依賴代工，后續(xù)品牌淘汰與收購將有利于市場集中度的提升。

國內(nèi)業(yè)務(wù)：龍頭企業(yè)進入主糧產(chǎn)能快速擴張期，代工和自有品牌共同消化，并逐步向自有品牌為主過渡，長期利潤率存在翻倍空間。無論從毛利率和市場空間角度，主糧業(yè)務(wù)相較于零食都占優(yōu)，中寵/佩蒂/乖寶近年來快速擴充主糧產(chǎn)能，在建項目全部投產(chǎn)后預(yù)計達23.1/12.3/30.5 萬噸，其中高品質(zhì)干糧和濕糧是布局重點，新西蘭產(chǎn)能預(yù)計將持續(xù)為高端產(chǎn)品線賦能。中寵和佩蒂產(chǎn)能提升速度快于自有品牌主糧業(yè)務(wù)發(fā)展速度，前期將通過代工方式實現(xiàn)產(chǎn)能消化。以美國成熟的寵食企業(yè)為參照，國內(nèi)頭部企業(yè)毛利率的合理區(qū)間為40%-50%，凈利潤水平在15-20%，當前水平下利潤率提升空間充足。此外，向東南亞及俄羅斯等市場拓展將為自有品牌體量增長提供可觀的邊際增量。

投資建議：海外代工業(yè)務(wù)方面，2023H2 開始海外客戶的庫存逐步見底，補庫存的需求將持續(xù)拉動OEM/ODM 業(yè)務(wù)營收的反彈，預(yù)計將持續(xù)至2024H1 末。中寵、佩蒂境外業(yè)務(wù)占比較高，業(yè)績彈性強。自有品牌和主糧業(yè)務(wù)方面，乖寶大力布局國內(nèi)的時間點較早從而有先發(fā)優(yōu)勢，增長較為穩(wěn)健。中寵和佩蒂大幅擴張主糧產(chǎn)能，其中新西蘭的產(chǎn)能有利于高端品牌的打造。從短期海外訂單的恢復(fù)情況來看，預(yù)計佩蒂股份、中寵股份將釋放較強的業(yè)績彈性；從中長期視角，中寵股份、乖寶寵物、佩蒂股份的自有品牌和主糧業(yè)務(wù)將持續(xù)支撐公司的業(yè)績增長。

風(fēng)險提示：海外訂單恢復(fù)不及預(yù)期，匯率波動，自有品牌建設(shè)不及預(yù)期，市場競爭加劇。

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