保險Ⅱ行業(yè)深度報告：保險資金長期入市現(xiàn)狀、動因和展望

7 24 政治局會議后，證監(jiān)會協(xié)同多部委，號召以保險資金為代表的長期資金積極入市。作為近年來寄予厚望的增量資金，險資能否持續(xù)增配股票成為投資者熱議的話題。

持續(xù)低利率環(huán)境，疊加存量非標高收益資產(chǎn)集中到期，險資再配置收益率顯著承壓。以十年期國債為代表的長端利率中樞水平整體下行，從疫情前3.0%中樞震蕩下行至當(dāng)前2.3%附近。IFRS9 下，原AFS 科目被取消，雖然FVOCI 權(quán)益工具可以平抑短期股票公允價值波動對利潤表的沖擊，但無法兌現(xiàn)標的資產(chǎn)持續(xù)上漲帶來的資本利得，公司面臨利潤成長性與穩(wěn)定性的權(quán)衡。對于負債成本較低的大型險企，高股息資產(chǎn)的相對優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。但對于負債成本較高的中小險企，配置高股息掣肘來自股息策略或難以滿足絕對收益率考核和“非交易性”實務(wù)判斷要求。

險企應(yīng)以負債為驅(qū)動，以償付能力為核心指標，致力于創(chuàng)造穿越宏觀經(jīng)濟周期的穩(wěn)定的投資收益，以滿足負債需求，并且要嚴格且有紀律地執(zhí)行戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，積累優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以應(yīng)對當(dāng)下配置型的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒環(huán)境。

從償付能力約束分析配置股票動因，險資戴著鐐銬起舞，擇時與擇股底層邏輯與傳統(tǒng)資管機構(gòu)本質(zhì)差異。從投資收益目標分析配置股票動因，股票作為險資收益增強型的大類資產(chǎn)配置方向，“穩(wěn)股息”比“高股息”可能更重要。復(fù)盤來看，熊市下險資獲取A 股絕對收益難度仍然非常大，作為當(dāng)下市場重要增量資金，險資重倉流通股行業(yè)主要集中于銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、食品飲料和通信等行業(yè)。從資產(chǎn)負債匹配分析配置股票動因，新準則下合同服務(wù)邊際損失吸收功能增大，有利于險企資產(chǎn)負債匹配。

保險資金新增資金入市測算。中性假設(shè)下，我們預(yù)計2024 年至2026 年，險資股基余額占比分別為12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030 年15.0%左右，期末股基余額為3.74、4.18 和4.64 萬億元，其中股票投資余額分別為2.24、2.51 和2.78 萬億元。同時，根據(jù)中性（當(dāng)年股基增量的20%）假設(shè)，2024 年至2026 年，行業(yè)OCI 增量配置資金為817、882 和929 億元。

關(guān)于險資入市的幾點建議。1）優(yōu)化權(quán)益風(fēng)險因子償付能力標準，例如對超過一定股息率和持有超過一定期限的股票資產(chǎn)給予風(fēng)險因子認定上優(yōu)惠；2）建議對原銀保監(jiān)會《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》規(guī)定的各檔位水平分別下調(diào)25%或50%；3）放寬公募基金FVOCI 認定，鼓勵險資通過市場化的FOF/MOM 委托機制廣泛布局高成長的權(quán)益組合

投資建議：我們認為險資長期入市與權(quán)益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資產(chǎn)負債匹配的財務(wù)目標三者間尋求平衡。對于2024 年，險資仍有響應(yīng)監(jiān)管號召長期資金入市的配置動力，分歧點在于償付能力，利潤表沖擊和賺錢效應(yīng)。我們認為保險股投資機會正逐步從左側(cè)轉(zhuǎn)向右側(cè)。當(dāng)前懸在壽險股估值上方的仍是利差損這一達摩克里克斯之劍，關(guān)注2H24 預(yù)定利率再次下調(diào)的可能性，財險股的避險優(yōu)勢仍將延續(xù)?；钴S資本市場政策持續(xù)加碼，嚴監(jiān)管肅清市場亂象，為長期資金入市保障制度基礎(chǔ)，保險股票投資收益預(yù)期改善。推薦中國太保、中國財險、底部反轉(zhuǎn)的新華保險和中國平安。

風(fēng)險提示：多重約束下股票配置動力受阻，股市賺錢效應(yīng)低于預(yù)期，實際測算情況低于預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：胡翔/葛玉翔/羅宇康