工業(yè)金屬框架系列(一)鋁：面向未來(lái)的金屬

原料端不是電解鋁生產(chǎn)瓶頸，中國(guó)進(jìn)口集中度提高增加價(jià)格波動(dòng)性。

全球鋁土礦儲(chǔ)量豐富，但分布集中，主要分布在幾內(nèi)亞、越南、澳大利亞、巴西等國(guó)家，2023年合計(jì)占全球鋁土礦儲(chǔ)量的65%。其中幾內(nèi)亞以高品位、大規(guī)模的鋁土礦資源而聞名，是近幾年全球鋁土礦產(chǎn)量增量的主要來(lái)源。據(jù)Research and Markets預(yù)計(jì)，2023-2030年全球鋁土礦產(chǎn)量年均復(fù)合增速為1.1%，鋁土礦增量貢獻(xiàn)看幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，未來(lái)印尼或重新放開(kāi)鋁土礦出口禁令。中國(guó)是全球氧化鋁產(chǎn)量的重要貢獻(xiàn)國(guó)，但2023年鋁土礦和氧化鋁儲(chǔ)量?jī)H占全球的2%，鋁土礦對(duì)外依存度逐年提高，保供風(fēng)險(xiǎn)有所提升。

中長(zhǎng)期維度看，鋁土礦產(chǎn)量能滿足氧化鋁生產(chǎn)的需求。同時(shí)當(dāng)前氧化鋁產(chǎn)能總量上偏寬松，結(jié)構(gòu)上受?chē)?guó)內(nèi)鋁土礦的供應(yīng)及品位的影響。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2024中國(guó)氧化鋁預(yù)計(jì)新增投產(chǎn)360萬(wàn)噸，2025年及遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能超2000萬(wàn)噸，海外2024及遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能1990萬(wàn)噸。氧化鋁產(chǎn)能不是電解鋁生產(chǎn)的瓶頸。

國(guó)內(nèi)整體電解鋁長(zhǎng)期供應(yīng)偏寬松，短期供應(yīng)的核心要素是西南地區(qū)降水量。

據(jù)SMM預(yù)計(jì)，2024年及遠(yuǎn)期，全球規(guī)劃凈增加電解鋁產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸（主要來(lái)自海外），整體供應(yīng)寬松，只是現(xiàn)有政策下后期國(guó)內(nèi)新增鋁冶煉產(chǎn)能有限。2021年以來(lái)，全國(guó)電解鋁供應(yīng)不穩(wěn)定性顯著增加。鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給端核心仍在電解環(huán)節(jié)。

全國(guó)電解鋁產(chǎn)量變化在過(guò)去兩年取決于西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)量，西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)量取決于該區(qū)域發(fā)電量，而西南地區(qū)降水量在很大程度上決定了西南地區(qū)水電發(fā)電量，因而構(gòu)建起了從西南地區(qū)降水量到全國(guó)電解鋁產(chǎn)量的邏輯關(guān)系。西南地區(qū)降水量變化的背后是拉尼娜氣候的體現(xiàn)，根據(jù)當(dāng)前的厄爾尼諾指數(shù)和南方濤動(dòng)指數(shù)，2025Q1西南地區(qū)降水低于歷史平均水平的可能性增大，電解鋁收縮供應(yīng)的可能性增加，但縮減幅度不大。

需求端，建筑用鋁尚存韌性，增量在制造業(yè)和新能源，我們預(yù)計(jì)2024年中國(guó)電解鋁供需保持緊平衡。

定價(jià)

電解鋁：庫(kù)存是核心定價(jià)因子。通過(guò)復(fù)盤(pán)，可以發(fā)現(xiàn)鋁價(jià)和銅價(jià)的趨勢(shì)在多數(shù)時(shí)期一致。在供需矛盾不強(qiáng)的情況下，鋁價(jià)跟隨銅價(jià)波動(dòng)。通過(guò)構(gòu)建庫(kù)存因子相關(guān)策略，可知庫(kù)存數(shù)據(jù)可作為預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)的有效指標(biāo)。同時(shí)，當(dāng)利潤(rùn)較高時(shí)，鋁成本對(duì)鋁價(jià)的成本支撐作用不明顯。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的鋁價(jià)是由需求側(cè)+成本定價(jià)。

鋁土礦：除了供需關(guān)系外，鋁土礦CIF價(jià)格對(duì)海運(yùn)成本極為敏感。港口設(shè)施、鐵路運(yùn)輸以及運(yùn)輸距離等資源的配套情況則是鋁土礦成本差異的核心因素。遠(yuǎn)期鋁土礦的綜合開(kāi)采成本或進(jìn)一步提高。

氧化鋁：氧化鋁的庫(kù)存在極端值時(shí)，例如顯著高位或顯著低位，往往和氧化鋁價(jià)格呈反向。而氧化鋁庫(kù)存處于中性區(qū)間時(shí)，可能受鋁價(jià)、政策預(yù)期等多方面影響。氧化鋁庫(kù)存因子在2021年之前對(duì)價(jià)格有一定的預(yù)測(cè)作用，但2021年以后其作為定價(jià)因子的有效性下降。

鋁股：歷史上，多數(shù)時(shí)期鋁股相對(duì)于滬深300的表現(xiàn)與鋁價(jià)走勢(shì)在一定程度上相關(guān)，但并非是線性的。鋁企的盈利能力是影響股價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素，高盈利能力的企業(yè)更有可能在股價(jià)上展現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性和優(yōu)越性，尤其在盈利能力改善時(shí)更為明顯。鋁冶煉股凈值是否有超額收益與利潤(rùn)有關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超預(yù)期，地緣環(huán)境超預(yù)期，整體大盤(pán)表現(xiàn)不佳，自然環(huán)境和氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，核心假設(shè)變動(dòng)和預(yù)測(cè)偏差風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自國(guó)海證券股份有限公司 研究員：謝文迪