工業(yè)金屬框架系列(一)鋁：面向未來的金屬

原料端不是電解鋁生產(chǎn)瓶頸，中國進(jìn)口集中度提高增加價格波動性。

全球鋁土礦儲量豐富，但分布集中，主要分布在幾內(nèi)亞、越南、澳大利亞、巴西等國家，2023年合計占全球鋁土礦儲量的65%。其中幾內(nèi)亞以高品位、大規(guī)模的鋁土礦資源而聞名，是近幾年全球鋁土礦產(chǎn)量增量的主要來源。據(jù)Research and Markets預(yù)計，2023-2030年全球鋁土礦產(chǎn)量年均復(fù)合增速為1.1%，鋁土礦增量貢獻(xiàn)看幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，未來印尼或重新放開鋁土礦出口禁令。中國是全球氧化鋁產(chǎn)量的重要貢獻(xiàn)國，但2023年鋁土礦和氧化鋁儲量僅占全球的2%，鋁土礦對外依存度逐年提高，保供風(fēng)險有所提升。

中長期維度看，鋁土礦產(chǎn)量能滿足氧化鋁生產(chǎn)的需求。同時當(dāng)前氧化鋁產(chǎn)能總量上偏寬松，結(jié)構(gòu)上受國內(nèi)鋁土礦的供應(yīng)及品位的影響。據(jù)我們統(tǒng)計，2024中國氧化鋁預(yù)計新增投產(chǎn)360萬噸，2025年及遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能超2000萬噸，海外2024及遠(yuǎn)期新增產(chǎn)能1990萬噸。氧化鋁產(chǎn)能不是電解鋁生產(chǎn)的瓶頸。

國內(nèi)整體電解鋁長期供應(yīng)偏寬松，短期供應(yīng)的核心要素是西南地區(qū)降水量。

據(jù)SMM預(yù)計，2024年及遠(yuǎn)期，全球規(guī)劃凈增加電解鋁產(chǎn)能超過1000萬噸（主要來自海外），整體供應(yīng)寬松，只是現(xiàn)有政策下后期國內(nèi)新增鋁冶煉產(chǎn)能有限。2021年以來，全國電解鋁供應(yīng)不穩(wěn)定性顯著增加。鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給端核心仍在電解環(huán)節(jié)。

全國電解鋁產(chǎn)量變化在過去兩年取決于西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)量，西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)量取決于該區(qū)域發(fā)電量，而西南地區(qū)降水量在很大程度上決定了西南地區(qū)水電發(fā)電量，因而構(gòu)建起了從西南地區(qū)降水量到全國電解鋁產(chǎn)量的邏輯關(guān)系。西南地區(qū)降水量變化的背后是拉尼娜氣候的體現(xiàn)，根據(jù)當(dāng)前的厄爾尼諾指數(shù)和南方濤動指數(shù)，2025Q1西南地區(qū)降水低于歷史平均水平的可能性增大，電解鋁收縮供應(yīng)的可能性增加，但縮減幅度不大。

需求端，建筑用鋁尚存韌性，增量在制造業(yè)和新能源，我們預(yù)計2024年中國電解鋁供需保持緊平衡。

定價

電解鋁：庫存是核心定價因子。通過復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)鋁價和銅價的趨勢在多數(shù)時期一致。在供需矛盾不強(qiáng)的情況下，鋁價跟隨銅價波動。通過構(gòu)建庫存因子相關(guān)策略，可知庫存數(shù)據(jù)可作為預(yù)測市場趨勢的有效指標(biāo)。同時，當(dāng)利潤較高時，鋁成本對鋁價的成本支撐作用不明顯。當(dāng)下時點(diǎn)的鋁價是由需求側(cè)+成本定價。

鋁土礦：除了供需關(guān)系外，鋁土礦CIF價格對海運(yùn)成本極為敏感。港口設(shè)施、鐵路運(yùn)輸以及運(yùn)輸距離等資源的配套情況則是鋁土礦成本差異的核心因素。遠(yuǎn)期鋁土礦的綜合開采成本或進(jìn)一步提高。

氧化鋁：氧化鋁的庫存在極端值時，例如顯著高位或顯著低位，往往和氧化鋁價格呈反向。而氧化鋁庫存處于中性區(qū)間時，可能受鋁價、政策預(yù)期等多方面影響。氧化鋁庫存因子在2021年之前對價格有一定的預(yù)測作用，但2021年以后其作為定價因子的有效性下降。

鋁股：歷史上，多數(shù)時期鋁股相對于滬深300的表現(xiàn)與鋁價走勢在一定程度上相關(guān)，但并非是線性的。鋁企的盈利能力是影響股價走勢的關(guān)鍵因素，高盈利能力的企業(yè)更有可能在股價上展現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性和優(yōu)越性，尤其在盈利能力改善時更為明顯。鋁冶煉股凈值是否有超額收益與利潤有關(guān)。

風(fēng)險提示：政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)走勢超預(yù)期，地緣環(huán)境超預(yù)期，整體大盤表現(xiàn)不佳，自然環(huán)境和氣候變化風(fēng)險，核心假設(shè)變動和預(yù)測偏差風(fēng)險。

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