餐飲旅游行業(yè)：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際企穩(wěn) 優(yōu)質(zhì)龍頭和低估值航空股迎布局良機(jī)

    報(bào)告摘要：

    本周（20191125-20191129），主要大盤指數(shù)上證綜指/深證成指/滬深300 分別-0.5%/-0.9%/-0.6%，申萬休閑服務(wù)指數(shù)/申萬交運(yùn)指數(shù)分別-0.5%/-0.1%。

    本周觀點(diǎn)

    免稅：行業(yè)政策頒布時(shí)點(diǎn)臨近，2020 年業(yè)績彈性仍存?；厮輾v史上免稅政策頒布日期，每年年末至次年一季度多為免稅政策密集頒布期，近期海南已對進(jìn)口化妝品備案管理制度進(jìn)行放寬，大幅提高進(jìn)口化妝品備案效率，在品牌、SKU等維度上利好離島免稅，未來預(yù)計(jì)在放寬離島免稅經(jīng)營限制及國人市內(nèi)免稅購物政策上仍有寬松空間。近期國旅股價(jià)受海南全面建設(shè)自由貿(mào)易港影響，估值回落較多，而從業(yè)績層面看，預(yù)計(jì)2019 年公司扣非業(yè)績有望符合市場預(yù)期（40 億），且進(jìn)入2020 年后，海免股權(quán)注入及政策放寬將帶來增量業(yè)績彈性（預(yù)計(jì)2020年扣非業(yè)績增速18%-33%，對應(yīng)31X-35XPE），當(dāng)前估值和增速逐步匹配。中長期而言，重申“免稅行業(yè)競爭格局在局部有所變化，但國旅作為龍頭公司，核心競爭優(yōu)勢已由牌照壟斷向規(guī)模優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)變”，同時(shí)作為國家引導(dǎo)消費(fèi)回流、高端化妝品銷售的重要渠道，免稅行業(yè)仍是優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭公司配置價(jià)值顯著。

    機(jī)場：（1）上海機(jī)場：免稅銷售有望邊際企穩(wěn)。受低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)浦東機(jī)場11 月上旬免稅銷售增速有望環(huán)比回升。但整體而言，我們認(rèn)為在韓國促銷活動(dòng)加強(qiáng)+地區(qū)旅客吞吐量下滑背景下，Q4 上機(jī)免稅銷售增速難有明顯改善，疊加衛(wèi)星廳投產(chǎn)帶來的折舊成本增長，預(yù)計(jì)Q4 業(yè)績將為未來數(shù)季低點(diǎn)，而自2020年Q1 開始：（1）日上上海有望加強(qiáng)促銷活動(dòng)，推動(dòng)免稅銷售回暖；（2）2020 年夏秋航季后，浦東機(jī)場受益于衛(wèi)星廳投產(chǎn)，時(shí)刻容量或?qū)⒄{(diào)升，旅客規(guī)模增長疊加衛(wèi)星廳免稅店爬坡帶來的增量銷售將彌補(bǔ)衛(wèi)星廳投運(yùn)帶來的成本增長；（3）遠(yuǎn)期而言，上海機(jī)場2025 年有望實(shí)現(xiàn)280-300 億的免稅銷售規(guī)模，屆時(shí)凈利規(guī)模將達(dá)90-100 億，參考海外機(jī)場20X-30X 的市盈率估值體系，在其產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)定后，按中值25X 市盈率，對應(yīng)市值1800-2500 億元，較目前回調(diào)后仍有25%-75%左右的上行空間；（2）白云機(jī)場：Q3 業(yè)績低于預(yù)期，主要受有稅商業(yè)糾紛拖累和成本費(fèi)用一次性增長影響。其中，有稅商業(yè)在原商戶退租后，已及時(shí)開啟招標(biāo)，預(yù)計(jì)Q4 有稅收入將有一定恢復(fù)；Q3 成本費(fèi)用環(huán)比增長主要受工資總額一次性計(jì)提及維修費(fèi)增加影響，預(yù)期Q4 影響將有所減小。但白云Q3 免稅銷售增長依舊強(qiáng)勁，與合作伙伴中免合力做大做強(qiáng)白云免稅目標(biāo)明確，未來在聯(lián)合營銷加強(qiáng)、經(jīng)營面積釋放等利好下，白云免稅經(jīng)營有望不斷爬坡向上，目前單月免稅銷售額已近2 億元，若維持現(xiàn)有月均銷售規(guī)模，至2020 年Q1，免稅銷售同比增速仍將接近50%。（3）深圳機(jī)場：Q3 業(yè)績同樣低于預(yù)期，受廣告業(yè)務(wù)放緩及人工成本增長困擾，但未來受益于先行示范區(qū)建設(shè)背景下帶來的行政性因素改善，以及深圳市財(cái)政投入不斷增加，我們認(rèn)為深圳機(jī)場國際旅客增速仍將維持較快增長，考慮明年底深圳機(jī)場免稅招標(biāo)即將重啟，市場對其非航業(yè)務(wù)價(jià)值的認(rèn)知有望重構(gòu)。

    航空：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際企穩(wěn)，供需結(jié)構(gòu)將現(xiàn)邊際改善。11 月制造業(yè)PMI 數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，前期宏觀政策對沖效果逐步顯現(xiàn)。從未來供需兩端看，仍有較多利好因素支撐航空供需結(jié)構(gòu)改善：（1）供給端：737Max 停飛對供給的影響仍將持續(xù)，短期新的飛機(jī)引進(jìn)和租賃計(jì)劃對供給的增速影響極為有限。同時(shí)，隨著民航局于2020年實(shí)施新的CCAR-121-R5，機(jī)長飛行時(shí)長將受限（1000 小時(shí)降至900 小時(shí)），從而對航班量供給進(jìn)一步帶來壓力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整體而言4Q19 對應(yīng)的基數(shù)較低，因而在近期公商務(wù)需求企穩(wěn)+減稅降費(fèi)+去年低基數(shù)背景下，Q4 民航需求增速仍有較大概率企穩(wěn)。從近期平均票價(jià)逐步企穩(wěn)趨勢，及2020 年1月同時(shí)迎接春節(jié)、元旦情況看，預(yù)計(jì)單月平均票價(jià)反彈趨勢將延續(xù)。整體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前航空股估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，配置意義顯著，推薦中國國航、東方航空、南方航空。

    投資建議：

    結(jié)合貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略顯寬松和行業(yè)基本面，我們建議首要關(guān)注：（1）長期行業(yè)空間可觀，但當(dāng)前股價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩抑制明顯的個(gè)股。一是估值接近底部區(qū)域，有望迎來“困境反轉(zhuǎn)”的航空、酒店板塊，推薦南方航空、中國國航、東方航空，建議關(guān)注首旅酒店、錦江酒店；（2）增長確定性強(qiáng)，空間廣闊的免稅行業(yè)上下游，推薦中國國旅，上海機(jī)場；（3）具備外延空間的景區(qū)股，推薦宋城演藝、天目湖、峨眉山A。

    風(fēng)險(xiǎn)提示

    經(jīng)濟(jì)下行拖累國內(nèi)免稅銷售不及預(yù)期；國人市內(nèi)免稅政策落地進(jìn)展低于預(yù)期；油匯負(fù)向波動(dòng)。