銀行行業(yè)：銀行獲取券商牌照的五大展望

    事件：根據(jù)《財新周刊》媒體報道，證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行發(fā)放券商牌照，或?qū)膸准掖笮蜕虡I(yè)銀行中選擇至少兩家試點設(shè)立券商。由于該報道內(nèi)容尚未經(jīng)官方確認，我們僅通過假設(shè)分析，展望商業(yè)銀行獲取券商牌照對金融體系格局及行業(yè)的影響。

    投資要點

    展望一：銀行獲取券商牌照的核心是什么？宏觀目標是借力銀行做強直接融資。

    ①發(fā)展直接融資是2018 年至今，科創(chuàng)板等一系列資本市場改革的主線，目標是解決我國融資結(jié)構(gòu)中信貸占比過高的困局（2019 年新增社融中表內(nèi)信貸占比仍高達66%）。大型銀行作為我國資本最雄厚、企業(yè)資源最豐富、風控能力最強的金融機構(gòu)，不僅需要在傳統(tǒng)間接融資領(lǐng)域讓利實體，還需要承擔做強直接融資的核心使命，決策層對商業(yè)銀行有更高的期望。

    ②銀行自身也有訴求拓寬金融牌照邊界。參考近兩年銀行理財轉(zhuǎn)型，資管新規(guī)的初衷是壓降影子銀行系統(tǒng)的風險，雖然表觀上對銀行理財造成負面影響，但轉(zhuǎn)型實操中，理財子公司最終保留了公募牌照優(yōu)勢，目前依然牢牢占據(jù)零售財富管理領(lǐng)域的龍頭地位。此外，當前金融讓利實體導向下，銀行本身傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的盈利能力也受到影響，存在拓寬業(yè)務(wù)范圍、尋找盈利增長點的訴求。

    ③關(guān)于金融混業(yè)經(jīng)營，我們認為并非制度創(chuàng)新的核心、無需過度解讀。一方面我國金融業(yè)目前實質(zhì)上接近混業(yè)經(jīng)營（諸如中行/中信/平安等大型金融集團都擁有銀行、券商等各類牌照），另一方面從決策層及監(jiān)管角度，推動金融混業(yè)并非主要目標，金融反哺實體、發(fā)展直接融資才是制度改革主線，這一點與2015 年時提出銀行試點券商業(yè)務(wù)的背景顯然不同。

    展望二：銀行可能通過哪種形式開展券商業(yè)務(wù)？直接設(shè)立子公司聚焦投行業(yè)務(wù)。

    ①銀行向來偏好直接設(shè)立子公司，因其資本實力雄厚且本身就設(shè)有投行部門（開展銀行間市場債券承銷等業(yè)務(wù)），參考2016 年以來國有大行分別以100 億注冊資本設(shè)立債轉(zhuǎn)股子公司直接切入AMC 領(lǐng)域。銀行收購現(xiàn)存中小券商的可行性較低，因為很多券商的控股股東為地方政府或國企，本身出售牌照意愿有限，而兼并規(guī)模過小的民營券商又面臨不必要的整合風險。

    ②券商目前擁有經(jīng)紀/投行/資管/自營投資/投資咨詢等主要業(yè)務(wù)牌照，根據(jù)發(fā)展直接融資的核心主線，我們判斷銀行將重點關(guān)注投行牌照，且“商 行+投行”模式本來就是不少商業(yè)銀行服務(wù)企業(yè)客戶的主線手段。對于其他券商業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們預(yù)計銀行參與意愿相對有限：i）以賺取交易傭金為主的經(jīng)紀業(yè)務(wù)本身不是銀行客群的核心需求，也不是決策層推動改革的主要訴求，且長期盈利成長空間有限；ii）券商資管業(yè)務(wù)中，銀行本身就是主要機構(gòu)資金方；iii）權(quán)益自營投資業(yè)務(wù)與銀行風險偏好存在顯著沖突，因此中短期內(nèi)不應(yīng)對銀行資本直接投資權(quán)益市場有過高預(yù)期。

    展望三：資源優(yōu)勢強大的銀行一定能做好券商業(yè)務(wù)嗎？我們認為并不必然。

    ①對于投行業(yè)務(wù)，與市場觀點不同，我們認為激勵機制的差異不會明顯制約銀行發(fā)展投行業(yè)務(wù)的能力，看好資源優(yōu)勢強大的大型銀行有能力快速拓展投行業(yè)務(wù)。目前大型券商投行部的激勵模式基本是“個人底薪+團隊項目收入決定年度獎金”，而銀行客戶經(jīng)理按照每筆信貸業(yè)務(wù)的模擬利潤獲取提成。雖然總體上銀行激勵機制吸引力略低，但2017 年資本市場嚴監(jiān)管以來，大型投行的平臺與品牌優(yōu)勢已經(jīng)越來越顯著（對個人資源的依賴逐步弱化），未來隨著投行更加復雜化（融合并購重組、直投等），“個人資源轉(zhuǎn)向平臺資源”的趨勢會更明顯。

    ②但對于主動投資管理類業(yè)務(wù)，諸如資產(chǎn)管理、基金、自營投資、研究等，我們認為市場化激勵機制和人才資源仍將是發(fā)展核心，目前大量優(yōu)秀的主動投資管理人仍然集中于公募或大型私募基金公司。因此在主動投資及研究領(lǐng)域，我們預(yù)計短期內(nèi)銀行相對固化的激勵機制會制約其發(fā)展效率。

    ③從資源協(xié)同角度，雖然銀行擁有龐大的客戶群，但實操中金融集團的內(nèi)部資源協(xié)同并沒有想象中那么容易，獨立的風控體系、不同部門差異化的考核激勵都是需要解決的問題。近年來，AMC 系券商與股東資源協(xié)同比較明顯（獲取投行業(yè)務(wù)），我們重點推薦的平安集團及平安銀行綜合金融模式也表現(xiàn)卓越，但這都需要自上而下的機制和充足的考核激勵推動。

    ④從歷史經(jīng)驗來看，金融機構(gòu)切入不熟悉的業(yè)務(wù)領(lǐng)域都會面臨挑戰(zhàn)，專業(yè)業(yè)務(wù)仍然需要專業(yè)機構(gòu)承做，這涉及到長期的行業(yè)經(jīng)驗和企業(yè)文化沉淀。以券商為例，2016~2018 年高速發(fā)展的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)本質(zhì)上是券商切入銀行信貸業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)實質(zhì)是以企業(yè)股票為質(zhì)押物投放流動資金貸款，但從實操結(jié)果來看，大量券商低估了信貸業(yè)務(wù)風險，2018 年在流動性風險（金融去杠桿）和市場風險（中美貿(mào)易戰(zhàn)）疊加沖擊下，股權(quán)質(zhì)押信用風險暴露，一度沖擊券商資本金安全。

    展望四：銀行會沖擊券商競爭格局嗎？短期沖擊不必高估，長期拓展新興業(yè)務(wù)。

    ①券商傳統(tǒng)賽道本身競爭格局就相當擁擠，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金增長前景有限（受制于傭金率長期下行趨勢），權(quán)益型自營投資的業(yè)績則天然高波動。但券商同樣享有發(fā)展機遇，發(fā)展直接融資背景下投行業(yè)務(wù)長期有廣闊的增長空間。如果考慮銀行作為新進入者的競爭，我們認為對券商會產(chǎn)生一定的壓力，但銀行入場的核心目標仍然是做大直接融資的增量市場，并非對存量市場的份額爭奪，在做大直接融資市場的過程中，有核心競爭力的券商總體上仍將受益于資本市場的擴容。

    ②非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，我們未來看好券商在財富管理領(lǐng)域（即公募理財）成為新興力量，核心邏輯在于我國固定收益類理財產(chǎn)品吸引力持續(xù)降低的大背景下，權(quán)益型產(chǎn)品吸引力提升，而券商雖然客戶數(shù)量少，但客群風險偏好更高，直接受益權(quán)益市場發(fā)展。我們建議未來重點關(guān)注基金投顧牌照，這一牌照賦予了持牌券商/基金公司/銀行主動管理客戶資產(chǎn)的權(quán)限，因此主動管理能力將是關(guān)鍵，這對于熟悉權(quán)益市場、激勵機制更市場化的券商/基金公司非常有利。

    展望五：券商業(yè)務(wù)對銀行盈利能力影響如何？短期增量有限，長期值得期待。

    ①由于銀行與券商行業(yè)的體量差異顯著，因此大型銀行開展券商業(yè)務(wù)短期內(nèi)對盈利貢獻彈性及ROA 的提升幅度都比較有限。例如，2019 年工商銀行的歸母凈利潤達到3122.24 億元，而我國133 家證券公司（包含證券類子公司）合計凈利潤1230.95億元，券商龍頭中信證券的歸母凈利潤為122.29 億元，證券行業(yè)及行業(yè)龍頭盈利分別占工商銀行盈利的39%、3.9%。

    ②參考海外成熟金融集團，JPMorgan 的投資銀行板塊2019 年貢獻盈利119.22 億美元，占集團總盈利的32.7%，是盈利貢獻僅次于零售社區(qū)銀行的第二大業(yè)務(wù)板塊。

    但投資銀行業(yè)務(wù)受制于杠桿較低，ROE 并不高，JPMorgan 投資銀行板塊ROE 為14%，遠低于零售銀行板塊的31%。

    投資建議：下半年積極看好核心銀行股。1）銀行、券商共同推動直接融資發(fā)展，長期利好資本市場，但短期影響有限，更不應(yīng)對銀行資本直接投資權(quán)益市場有過高預(yù)期，制度創(chuàng)新的核心仍是金融支持實體。2）優(yōu)質(zhì)龍頭銀行如果獲取券商牌照，將進一步提升以綜合金融模式服務(wù)客戶的能力，無論零售還是公司業(yè)務(wù)都將受益。3）銀行股上半年預(yù)期過度悲觀，估值大幅回調(diào)，安全邊際充足，我們依然重點推薦基本面優(yōu)質(zhì)的招商銀行、平安銀行、寧波銀行、建設(shè)銀行。

    風險提示：1）銀行獲取券商牌照的政策能否落地、推行進程、政策細節(jié)等均存在較高不確定性，本篇報告僅在假設(shè)情形下展望政策影響；2）金融讓利實體導向下，商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)承壓；3）宏觀經(jīng)濟承壓背景下，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量風險超預(yù)期上行。