中藥老字號(hào)，究竟怎么了？為何追不上片仔癀？同仁堂營(yíng)收連續(xù)兩年下滑，未來(lái)該如何突破估值天花板？[圖]

    同仁堂是由中國(guó)北京同仁堂(集團(tuán))有限責(zé)任公司注冊(cè)商標(biāo)。從最初的同仁堂藥室、同仁堂藥店到北京同仁堂集團(tuán)，經(jīng)歷了清王朝由強(qiáng)盛到衰弱、幾次外敵入侵、軍閥混戰(zhàn)到新民主主義革命的歷史滄桑，其所有制形式、企業(yè)性質(zhì)、管理方式也都發(fā)生了根本性的變化，但同仁堂經(jīng)歷數(shù)代而不衰，在海內(nèi)外信譽(yù)卓著，樹(shù)起了一塊金字招牌，真可謂藥業(yè)史上的一個(gè)奇跡。

    在很多國(guó)人心中，同仁堂是中藥第一品牌；但就A股總市值而言，片仔癀、云南白藥以較大的優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居第一陣營(yíng)，同仁堂僅能與白云山、以嶺藥業(yè)等處在第二陣營(yíng)。

    若比股價(jià)漲幅，差距就更明顯了。自2010年末以來(lái)，片仔癀總市值從102億漲至2955億（2021年7月21日），增長(zhǎng)近28倍；同仁堂則從178億增至548億，僅增長(zhǎng)2倍。

    中藥老字號(hào)，究竟怎么了？

    歷久彌新的中藥老字號(hào)

    同仁堂始創(chuàng)于1669年（清康熙八年），自清雍正元年開(kāi)始供奉御藥房用藥，為清皇室服務(wù)200多年，成為其發(fā)展史上濃墨重彩的一筆。

    同仁堂既出售成藥、藥材，又自制丸、散、膏、丹，作為中藥老字號(hào)，同仁堂的崛起得益于其對(duì)藥品質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)、高要求。被消費(fèi)者津津樂(lè)道的古訓(xùn)“遵《肘后》、辨地產(chǎn)，炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”自不必說(shuō)，早在民國(guó)時(shí)期，同仁堂便在藥材制作和銷(xiāo)售等方面建立了較為科學(xué)的體系。

    如在藥材制作方面，與當(dāng)時(shí)大多數(shù)藥房注重培養(yǎng)多面手不同，同仁堂強(qiáng)調(diào)“一角活”，每人一輩子只做一樣活，得以兼顧生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量；在員工激勵(lì)層面，當(dāng)時(shí)同仁堂工資低于同行，但提成很高，間接捆綁了員工與藥房的利益，使員工自覺(jué)維護(hù)藥房利益，形成了一種“多數(shù)人管少數(shù)人”的文化。同時(shí)，當(dāng)時(shí)同仁堂的員工伙食標(biāo)準(zhǔn)也明顯高于同行，員工有較高的認(rèn)同感與自豪感。

    1954年北京同仁堂參與公私合營(yíng)，隸屬北京市藥材公司，后不斷發(fā)展壯大。1994年，北京市以同仁堂產(chǎn)品為龍頭、以北京中藥為主體組建成立同仁堂集團(tuán)。1997年，同仁堂集團(tuán)將旗下北京同仁堂制藥廠(chǎng)、北京同仁堂制藥二廠(chǎng)、北京同仁堂藥酒廠(chǎng)、北京同仁堂中藥提煉廠(chǎng)、進(jìn)出口分公司和外埠經(jīng)營(yíng)部等六個(gè)單位的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)打包，獨(dú)家發(fā)起設(shè)立同仁堂股份有限公司（下文在討論經(jīng)營(yíng)主體時(shí)，統(tǒng)一將同仁堂股份簡(jiǎn)稱(chēng)為“同仁堂”）在A(yíng)股IPO上市。

    上市以來(lái)（1997-2020），公司營(yíng)收從6.27億增至128.3億，復(fù)合增長(zhǎng)14%；凈利潤(rùn)從1.02億增至16.2億，復(fù)合增長(zhǎng)12.8%。當(dāng)前，同仁堂主營(yíng)中成藥的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在財(cái)報(bào)中分別對(duì)應(yīng)醫(yī)藥工業(yè)板塊和醫(yī)藥商業(yè)板塊。2020年，二者的營(yíng)收占比約為51:49，基本是對(duì)半分；但毛利率有較大區(qū)別，醫(yī)藥工業(yè)板塊毛利率36%，醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率僅為23.5%。

    從過(guò)去十年的發(fā)展歷程看，2010-2018年，同仁堂一直保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)17.8%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)16.1%。但自2019年以來(lái)，營(yíng)收連續(xù)兩年下滑，開(kāi)始增長(zhǎng)乏力。

2010-2020年同仁堂營(yíng)收及凈利潤(rùn)

資料來(lái)源：企業(yè)公告、智研咨詢(xún)整理

    2019年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，一則是六味地黃丸、西黃丸、金匱腎氣丸等部分核心產(chǎn)品產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，新廠(chǎng)進(jìn)度低于預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)下降；二則公司主動(dòng)放慢開(kāi)店速度，2019年凈增零售藥店44家，同比2018年少增64家，拖累營(yíng)收增長(zhǎng)。2020年業(yè)績(jī)下滑，則主要受疫情影響。

    從人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)等中長(zhǎng)期因素看，居民健康意識(shí)和購(gòu)買(mǎi)力持續(xù)提升，具有“治未病”獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)遇，公司旗下主力產(chǎn)品仍處于黃金賽道中，短期業(yè)績(jī)波動(dòng)不影響長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。

    當(dāng)前，公司擁有800余個(gè)藥品品規(guī)（品種規(guī)格數(shù)，按品類(lèi)、劑量大小、劑型等區(qū)分），常年生產(chǎn)的超過(guò)400種，重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)品種有30多個(gè)，以心腦血管類(lèi)（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列、愈風(fēng)寧心滴丸、偏癱復(fù)原丸等）、補(bǔ)益類(lèi)（六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等）、清熱類(lèi)（感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等）、婦科類(lèi)（同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調(diào)經(jīng)促孕丸等）等四大類(lèi)產(chǎn)品為主。

    2020年同仁堂心腦血管類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售30億元；補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售14.2億元；清熱類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售5億元；婦科類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售3.1億元。

2018-2020年同仁堂中藥產(chǎn)品銷(xiāo)售額（單位：億元）

資料來(lái)源：企業(yè)公告、智研咨詢(xún)整理

    心腦血管類(lèi)產(chǎn)品，受益于人口老齡化；補(bǔ)益類(lèi)產(chǎn)品，則受益于消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)均有較好的發(fā)展前景，處在黃金賽道之上。

    低迷業(yè)績(jī)溯源：缺乏獨(dú)占性

    同仁堂處于核心賽道，品牌價(jià)值獨(dú)一無(wú)二，但過(guò)去五年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻略顯普通，過(guò)去5年（2015年-2020年）營(yíng)收復(fù)合增速僅為3.48%，5年凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅為3.34%，受此拖累，同仁堂的總市值過(guò)去五年內(nèi)一直在區(qū)間震蕩，沒(méi)有大行情。

    經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，歸根結(jié)底是公司層面深層次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“獨(dú)占性”。壟斷是最好的護(hù)城河，相比其他中藥龍頭，同仁堂的“壟斷”是有瑕疵的。

同仁堂的經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題

突破估值天花板？

    此外，有些投資者經(jīng)常在互動(dòng)平臺(tái)上吐槽公司的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題，如線(xiàn)下藥店與線(xiàn)上電商平臺(tái)的價(jià)差問(wèn)題、藥店中自有產(chǎn)品與第三方產(chǎn)品的銷(xiāo)售競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題、店員著裝隨意問(wèn)題、部分核心產(chǎn)品缺貨問(wèn)題，以及投資者期待卻不見(jiàn)回聲的員工股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題等等，這些也在一定程度上影響了投資者的信心。

    對(duì)于貴州茅臺(tái)這種相對(duì)“完美”的標(biāo)的，投資者容忍度很高，通常不會(huì)過(guò)于糾結(jié)經(jīng)營(yíng)管理的細(xì)節(jié)；但如上所述，同仁堂的“壟斷性”是有瑕疵的，只有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理才能讓“同仁堂”這個(gè)金字招牌發(fā)揮出最大價(jià)值，從而讓中藥龍頭破局前行，發(fā)生質(zhì)的變化，所以，經(jīng)營(yíng)管理水平就至關(guān)重要。

    總之，在解決集團(tuán)內(nèi)外部品牌整合問(wèn)題以及向市場(chǎng)證明其經(jīng)營(yíng)水平之前，市場(chǎng)認(rèn)可同仁堂的中藥龍頭地位，但卻很難給予其太高的估值。對(duì)投資者也是如此，在這些問(wèn)題解決之前，可以逢低布局、長(zhǎng)期持有，但別抱太高期待。