保險行業(yè)：極端狀況倒逼行業(yè)反思 發(fā)展或步入新階段

    疫情影響深遠(yuǎn)，行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展時期。繼去年受COVID-19 疫情影響，壽險銷售的主要渠道之一代理人渠道受阻，行業(yè)增長跌入低谷。進(jìn)入后疫情時代，今年上半年行業(yè)依舊處于低點(diǎn)。分險種來看（以險種劃分，包括財產(chǎn)險公司人身險保費(fèi)）：上半年壽險保費(fèi)1.53 萬億元，同比-2.04%；健康險保費(fèi)5136 億元，同比+7.9%；意外傷害險保費(fèi)633 億元，同比+5.5%。壽險與健康險增速較去年同期均出現(xiàn)較大程度放緩。壽險彈性波動較大，繼2018 年上半年后再次出現(xiàn)負(fù)增長。健康險增速持續(xù)三年下臺階，從2019 年30%以上的增速下行到2020 年20%，再到今年的個位數(shù)增長。整體來看，今年行業(yè)面臨的狀況比去年疫情下更加嚴(yán)峻。疫情對行業(yè)影響深遠(yuǎn)，具有蝴蝶效應(yīng)，牽一發(fā)動全身，或許意味著行業(yè)已進(jìn)入了新的發(fā)展時期。

    新業(yè)務(wù)價值全面向下，價值率2019 年觸頂后下行。1）從2019 年開始，各公司戰(zhàn)略和業(yè)績分化逐漸明顯，但從2021 年“開門紅”開始，各公司戰(zhàn)略又有所趨同，在業(yè)績持續(xù)承壓下，都一定程度追求規(guī)模增長。去年“開門紅”實(shí)現(xiàn)高增的國壽上半年新單保費(fèi)出現(xiàn)較大負(fù)增，同比-8.4%。太保上年基數(shù)較低，新業(yè)務(wù)相對高增，同比+18.5%。但第二季度各公司趨勢一致，新業(yè)務(wù)均出現(xiàn)較大程度負(fù)增長，國壽最甚，第二季度新單增速達(dá)-41.5%，平安跟隨其后，同比-24.7%。2）在2017 年監(jiān)管提倡“回歸保障”，“快返型”產(chǎn)品受到限制后，行業(yè)各公司將重心賽道轉(zhuǎn)移到長期健康險上。經(jīng)過幾年的發(fā)展，賽道逐漸擁堵，價格戰(zhàn)趨勢顯現(xiàn)，在中小保險公司低價產(chǎn)品壓力下，上市險企拳頭重疾高價值率較難維系，產(chǎn)品有降價趨勢。另外，高價值健康險件均較低，在行業(yè)業(yè)績低谷下對拉動業(yè)績增長作用有限，各公司在疫情下和業(yè)績壓力下又開始調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，價值率隨之下行。各公司價值率呈現(xiàn)“倒V”，2017 年后各公司價值率一致提升，2019 年見頂，持續(xù)下行，回歸到此前的水平，甚至更低。太保此前幾年價值率相對穩(wěn)定，今年下降幅度最大?？梢钥闯龈鞴驹谛袠I(yè)環(huán)境巨變下，整體趨勢趨于一致，可以說是殊途同歸。另外，疫情對居民續(xù)保能力產(chǎn)生沖擊，各公司13 月繼續(xù)率出現(xiàn)較大程度下降，也是造成價值率下行的原因。在新單承壓和新業(yè)務(wù)價值率下行情況下，各公司新業(yè)務(wù)價值均出現(xiàn)負(fù)增長。

    代理人規(guī)模全面向下，亟需重新梳理和平衡利益機(jī)制。截至2021 年上半年末，各家公司個險人力規(guī)模較年初均出現(xiàn)較大程度負(fù)增長。主要原因一方面在于各公司主動清虛，另一方面受業(yè)績低迷疊加疫情影響，代理人活動、脫落、留存等指標(biāo)都加速暴露，較為不及預(yù)期。從代理人產(chǎn)能來看，上半年各公司普遍提升，平安、太保和國壽都實(shí)現(xiàn)了同比正增。但上半年產(chǎn)能提升的背后是人力大幅脫落，攤薄了基數(shù)。從最近幾年人力產(chǎn)能趨勢來看，各公司均有下降。行業(yè)面臨邊際效用遞減的情況，加大擴(kuò)張人力，加大費(fèi)用投入，但帶來的產(chǎn)出并不明顯，投入產(chǎn)出比在下降。這也預(yù)示著目前代理人發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)，亟需各家公司出清落后人力，更新人力隊伍，重新梳理和平衡利益機(jī)制，驅(qū)動行業(yè)迎來新的增長。

    上市險企車險份額略升，產(chǎn)險COR 相對穩(wěn)定。上半年，受去年10 月以來的“綜改”影響，各上市險企車險保費(fèi)均出現(xiàn)負(fù)增長，但增速均跑贏行業(yè)，份額小幅提升。非車方面，太保過去較為謹(jǐn)慎發(fā)展信用保證保險業(yè)務(wù)，較大程度避開了風(fēng)險，非車表現(xiàn)亮眼，好于同業(yè)。平安由于壓降信用保證保險，非車險出現(xiàn)負(fù)增長。人保在去年已經(jīng)將非車險規(guī)模壓降到較低水平，今年拖累較小，非車恢復(fù)的較高增長。各公司COR 保持穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，賠付率大幅提升，費(fèi)用率大幅下降，主要受車險和信用保證保險影響。

    投資建議：上半年，從當(dāng)期利潤角度，除平安外，各公司得益于投資端的表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)了凈利潤高增。從長期價值角度，各公司由于新單增長承壓和價值率下行，新業(yè)務(wù)價值均出現(xiàn)負(fù)增長，ROEV 普遍下行。業(yè)務(wù)端變化是造成價值增長承壓的直接原因：人力規(guī)模出現(xiàn)較大幅度下降是新業(yè)務(wù)負(fù)增長最主要原因，疫情以來保單品質(zhì)下行趨勢明顯，險種結(jié)構(gòu)近年也變化較大。財產(chǎn)險方面，汽車保有量低增長，加上“綜改”造成的車均保費(fèi)大幅下降，車險在行業(yè)范圍內(nèi)出現(xiàn)負(fù)增長。各公司紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)力非車險業(yè)務(wù)，非車險普遍高增，但平安短期受信用保證險影響，人保信用保證險風(fēng)險基本已出清。

    展望四季度及更長的時間維度，1）人身險方面，我們認(rèn)為中短期內(nèi)新業(yè)務(wù)增長仍較困難，核心在于代理人的更新?lián)Q代和模式優(yōu)化升級需要較長時間。另外，過去的主要產(chǎn)品體系受到近年來短期低價的醫(yī)療險沖擊，在投資收益率沒有優(yōu)勢情況下，長期險需求明顯減弱。新的符合市場需求的核心產(chǎn)品體系還在孕育，尚未出現(xiàn)。2）財產(chǎn)險方面，車險是主要矛盾之一，在汽車保有量低增下，車險高增長時代已經(jīng)過去。“綜改”對今年的影響是行業(yè)整體保費(fèi)的負(fù)增長，預(yù)計明年是對盈利的進(jìn)一步影響。今年雖然賠付率已有較大程度上行，但依然有上年綜改前低賠付率業(yè)務(wù)的稀釋，四季度和明年過渡到完全費(fèi)改過后的業(yè)務(wù)，賠付率或?qū)⑦M(jìn)一步上行。對于上市險企來說，費(fèi)用管控能力優(yōu)異，計提準(zhǔn)備金金充足，壓力相對中小公司小，但盈利壓力在明年也確實(shí)存在。另外，我國車險市場呈寡頭壟斷格局，頭部三家份額逼近70%，在反壟斷以及行政化色彩較濃的市場背景下，上市險企份額大幅提升可能性較小。非車方面，過去幾年短期健康險和信用保證險拉高了非車險增速和占比，但隨著信用風(fēng)險的暴露，融資信保高增告一段落。健康險賽道競爭也日漸激烈，其他創(chuàng)新和細(xì)分客群的險種還未凸顯。

    綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前無論人身險還是財產(chǎn)險行業(yè)短期內(nèi)都將處于陣痛期，但另一方面，這對于行業(yè)長期發(fā)展或許并不是壞事，極端情況倒逼行業(yè)沉淀思考，鏟除沉疴，為突出重圍尋找創(chuàng)新空間。當(dāng)前各公司PEV（2021E）估值分別為：

    0.61-0.64x（平安），0.68-0.72x（國壽）、0.52-0.54x（太保）、0.47-0.5x（新華）。建議關(guān)注順序?yàn)橹袊！⒅袊旊UH、中國平安、新華保險、中國人壽。

    風(fēng)險提示：新業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期、權(quán)益市場震蕩向下、長端利率持續(xù)向下、車險綜合改革推進(jìn)后保費(fèi)下降超預(yù)期、自然災(zāi)害頻發(fā)、監(jiān)管政策變化。