生豬養(yǎng)殖：當前時點如何看待養(yǎng)殖行業(yè)現(xiàn)金流情況？

    市場普遍認為，生豬養(yǎng)殖行業(yè)近三年積累了豐厚利潤，因此產(chǎn)能去化需要較長時間，不同于市場觀點，我們認為養(yǎng)殖行業(yè)這幾年的利潤主要沉淀為新增產(chǎn)能，產(chǎn)能擴張消耗了大量現(xiàn)金流，當前時點養(yǎng)殖行業(yè)現(xiàn)金流并不寬裕，預計行業(yè)產(chǎn)能累計去化達到15-20%或并不需要太長時間。

    隨著行業(yè)產(chǎn)能去化幅度進一步加大，豬周期反轉(zhuǎn)預期有望持續(xù)強化，重點推薦成本優(yōu)勢顯著的牧原股份，其次推薦成本正積極改善的溫氏股份，以及長期發(fā)展值得期待的傲農(nóng)生物。

    歷史來看，產(chǎn)能擴張消耗了行業(yè)大量現(xiàn)金流

    我們認為，養(yǎng)殖周期底部通常都是行業(yè)產(chǎn)能擴張導致的，豬價高景氣度背景下大部分養(yǎng)殖主體都會選擇加速擴張。歷史來看，養(yǎng)殖行業(yè)在景氣周期高點都積累了豐厚的利潤，而在景氣低點整體的虧損時間似乎相對較短。我們認為，每一輪景氣高點大部分養(yǎng)殖主體都會進行產(chǎn)能擴張，而產(chǎn)能擴張消耗了大量現(xiàn)金流，一旦面臨行業(yè)虧損，大部分養(yǎng)殖主體由于現(xiàn)金流壓力只能選擇被動進行產(chǎn)能去化，這也導致行業(yè)周期底部時間相對較短。從過往兩輪周期來看，2011 和2012年養(yǎng)殖行業(yè)整體盈利達到4400 億左右，2014 年行業(yè)僅虧損288 億左右，2014 年行業(yè)生豬出欄量相比2011 年凈增加7340 萬頭，行業(yè)產(chǎn)能擴張消耗了大量高景氣時期的利潤；本輪豬周期2019 和2020 年養(yǎng)殖行業(yè)整體盈利達到1.4 萬億左右，2021 年行業(yè)生豬出欄量相比2020年增加1.44 億頭，行業(yè)產(chǎn)能擴張規(guī)模大幅超過歷史豬周期。從上市公司層面來看，14 家主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)2019 年一季度到2021 年三季度的資本開支已經(jīng)達到2558.8 億元，我們預計養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能擴張所消耗的現(xiàn)金流可能更多。綜合來看，豬周期景氣高點的產(chǎn)能擴張消耗了行業(yè)大量現(xiàn)金流，這也將使得在周期下行階段一旦面臨現(xiàn)金流的風險，行業(yè)產(chǎn)能去化將明顯加速。

    當前時點，生豬養(yǎng)殖行業(yè)現(xiàn)金流正在快速消耗

    回顧2019 年以來的豬周期，大部分養(yǎng)殖企業(yè)都選擇了在豬價高景氣度的背景下進行加速擴張。

    我們從兩個維度來衡量上市公司現(xiàn)金流，首先是2019-2021 年累計的業(yè)績，其次是2019-2021年累計的定增和可轉(zhuǎn)債融資額，在不考慮銀行貸款的情況下這兩部分共同構成了養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流入，統(tǒng)計來看14 家主要養(yǎng)殖企業(yè)的累計融資和凈利潤合計為1115.7 億元；而根據(jù)14 家主要養(yǎng)殖企業(yè)近三年的資本開支來看，合計資本開始達到2558.8 億元，綜合來看2019 年以來的豬周期養(yǎng)殖企業(yè)積累的利潤以及進行的融資主要都沉淀為養(yǎng)殖產(chǎn)能。2010 年到2021 年三季度，14 家主要養(yǎng)殖企業(yè)的資本開支達到3790.2 億元，其中2019 年以來的資本開支投入占比達到68%，可以看出2019 年以來養(yǎng)殖高景氣度導致行業(yè)產(chǎn)能擴張明顯加速。從上市公司出欄量來看，牧原股份等11 家養(yǎng)殖企業(yè)2021 年生豬出欄量合計為9394 萬頭，相比2018 年凈增加4538 萬頭，近三年合計生豬出欄量同比增長93%左右。綜合來看，2019 年以來養(yǎng)殖行業(yè)積累的利潤主要轉(zhuǎn)化為新增產(chǎn)能，產(chǎn)能擴張也消耗了行業(yè)大量現(xiàn)金流。今年1 月以來豬價下跌疊加飼料價格上漲共同擠壓行業(yè)盈利，隨著豬價持續(xù)低位震蕩，這或?qū)е滦袠I(yè)產(chǎn)能加速去化。

    風險提示

    1、產(chǎn)能去化不達預期；

    2、上市公司現(xiàn)金流風險。

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