酒店:中美行業(yè)對比,門店拓展帶來深度與廣度布局,REVPAR增速的邊際變化決定估值區(qū)間

    中美酒店入住率存在天然差異,我國酒店上行期入住率合理值在85-95%之間。萬豪、喜達屋入住率穩(wěn)定在70%左右,而中國幾大酒店集團的入住率則基本都在80%以上。我國入住率合理區(qū)間明顯較高主要由于:1.有限服務vs全服務經營差異;2.時租房模式差異;3.酒店區(qū)域分布密度差異。綜合而言,美國酒店的入住率在65-75%較為合理,而對于我國,我們認為85-95%的入住率相對合理,旺季入住率可以達到90%以上。

    房價差異來自于經濟發(fā)展水平和收入結構的差異。我們已經指出房價與經濟發(fā)展水平的對應關系;同時由于美國普遍實行帶薪休假制度,使得我國酒店淡旺季差異相比美國更加明顯,房價也會有所區(qū)別。因此,將中國酒店房價的增長空間去和美國某一時間段進行簡單對比是脫離背景的無參考意義假設。我們建議以每年預期的經濟指標作為房價提升的上下界,對每一年的房價提升空間進行推算。(將在下一篇對ADR詳細分析的報告中給出)由于酒店客戶結構中商旅需求約占70%,休閑需求約占30%,因此實際上在2017年,我們可以觀測到的ADR提升主要來自于商旅需求占比的提升;而到2018年開始才是真正進入到自主提價的階段,因此不必擔心房價提升已經過半。

    開店仍是最重要的指標,去繁就簡,觀察新開店數量(凈增)以及連鎖門店占比。在區(qū)域競爭穩(wěn)定的環(huán)境下,單體酒店很難通過自身的經營或管理做到長期大幅超越行業(yè)平均的水平入住率,因此門店的擴張則成為了酒店經營管理者最核心的發(fā)展手段。美國酒店行業(yè)總量的供給已較為穩(wěn)定,但各大酒店集團在美國本土仍然保持著每年新增2%-5%的速度。對標國內,一方面輕資產發(fā)展方向明確下擴張能夠更快(觀察加盟店占比指標);另一方面積極展店帶來的市占率和品牌提升也將鞏固長期的行業(yè)地位(觀察凈開店數量指標)。

    伴隨消費升級,必推動中端酒店業(yè)態(tài)的結構提升。國內酒店品牌溢價較弱,隨著消費升級,低檔品牌是要面臨消費者偏好的代際更替的,中端酒店品牌辨識度明顯更高,通過升級品牌是可以獲得結構性調整和估值溢價。同時中高端酒店市場集中度更高,議價能力提升后估值水平能夠進一步提升。我們已經強調酒店檔次結構與居民收入結構完全相關,我國正從金字塔型向紡錘型過渡,中端需求必然會為供給結構調整帶來充足的空間。

    輕資產化發(fā)展是大方向,RevPAR增速的邊際變化才決定估值區(qū)間。隨著復蘇逐步推進,利潤率越高,受RevPAR的邊際彈性越低。即使后期增長由入住率推動轉向ADR推動,也依舊不能改變這一邊際效益衰減。因此,我們需要抓住的是行業(yè)上升期中的全面復蘇階段,后期如果RevPAR增速放緩,收益中還需考慮估值消化。具體到估值水平,美國的酒店集團已經全面轉向輕資產發(fā)展,其PE合理穩(wěn)定在20-30倍之間,而EV/EBITDA一般在10-20倍之間。對應到我國,在行業(yè)上升期,龍頭公司的業(yè)績增速更快,結合品牌結構帶來的議價能力,我們認為對于我國幾大有限服務型酒店集團今年合理的PE可以達到35-40倍(龍頭給予更高的溢價),考慮到直營店還占據相當比例,EV/EBITDA可以給予15-25倍的區(qū)間,建議關注:華住酒店、首旅酒店。

    風險提示:商務活動需求減弱導致商旅客戶減少,進而導致周期反轉;酒店集團未能實現自有渠道和會員體系的鋪設,被OTA掌控用戶資源