證券行業(yè):短期前景維持平淡,但估值處數(shù)年低位;上市制度改革為潛在催化劑

    在2017年,由于市場交投疲弱以及監(jiān)管環(huán)境趨嚴,中資券商股是表現(xiàn)最差的板塊之一。而由于國內(nèi)繼續(xù)金融去杠桿,加上監(jiān)管機構(gòu)有可能重組并使監(jiān)管趨嚴,因此券商股估值的升幅在短期內(nèi)或受限。不過我們認為,鑒于市凈率估值已達到多年低位,大部分負面因素已得到反映。因此,基于估值低廉的角度,我們給予廣發(fā)證券(1776.HK)、海通證券(6837.HK)和中信證券(6030.HK)買入評級。短期催化劑包括上市制度改革,以及2018年年中A股獲正式納入MSCI新興市場指數(shù)。

    成交量依然不振。在2017年,A股市場的日均成交額僅4,610億元人民幣,同比下降11%,這很大程度上解釋了為何去年券商股價疲弱。在2018年首兩個月,日均成交額與2017年范圍相若。在短期內(nèi),日均成交額大幅反彈的機會不大,因為:(i)政府仍看重去杠桿對降低整體金融體系風險的重要性;(ii)在3月的全國人大會議后,監(jiān)管機構(gòu)(即中國證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會)有機會進行重大改革。在有關(guān)重組完成前,金融創(chuàng)新的空間將受到限制。

    上市制度改革是潛在催化劑。為了改善A股市場的上市公司構(gòu)成,當局在過去幾個月更積極于A股市場引入“新經(jīng)濟”公司。最明顯的例子之一是,審查速度十分快的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)IPO,預計其市值將達5,000億人民幣左右。另外,有消息稱當局可能引入中國預托憑證,這或許允許中概股和紅籌公司在不解除VIE結(jié)構(gòu)/同股不同權(quán)的情況下返回A股市場。

    中信建投證券和中金公司將是上市制度改革的主要受益者。在2017年上半年,投行業(yè)務分別占中信建投證券(6066.HK)和中金公司(3908.HK)收入凈額的25.5%和20.4%。如果更多的“新經(jīng)濟”公司重新回到A股市場,它們很可能從上市制度改革中受益。事實上,中金公司是富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)IPO的主承銷商。同時,對于我們覆蓋的廣發(fā)證券及海通證券,投行業(yè)務分別占上半年收入凈額的13.2%和12.7%。

    估值處于多年低位,有待催化劑發(fā)酵。中信證券、海通證券和廣發(fā)證券的2018年市凈率分別為1.11倍、0.86倍和1.03倍,均接近多年低點。在短期內(nèi),它們的股價或繼續(xù)平淡,因為日均成交額不高和監(jiān)管環(huán)境趨嚴。然而,進一步下跌的空間亦有限,因為我們認為大部分的負面因素已反映于股價上。若上市制度改革取得更多進展,或待A股正式納入MSCI新興市場指數(shù),都將是短期內(nèi)的催化劑。鑒于中信證券、海通證券和廣發(fā)證券的估值非常低,目前我們給予三只股份買入評級。