房地產(chǎn)行業(yè):資產(chǎn)證券化注入長效機(jī)制新活力

    我們在長周期房地產(chǎn)專題報告之三《詳解房地產(chǎn)資金來源與開發(fā)投資額預(yù)測方法論》中提出,目前房企的主要資金來源渠道仍然較為單一,主要是銷售回款和銀行貸款。我們認(rèn)為降低開發(fā)商杠桿是長期趨勢,未來預(yù)售制與開發(fā)貸門檻將有所提高,因此利用資產(chǎn)證券化融資能力的差異將重塑房企的競爭格局。

    2017年出現(xiàn)了多項首次以長租公寓為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,截至2018年2月,長租公寓已有8單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批,總?cè)谫Y規(guī)模451億元。其中保利在產(chǎn)品設(shè)計上實現(xiàn)儲架式結(jié)構(gòu)創(chuàng)新,可一次審批分批發(fā)行,旭輝實現(xiàn)資產(chǎn)與主體信用分離、不依賴主體兜底。

    在發(fā)展租賃市場的建設(shè)初期,目前以銀行提供的用于支持租賃住房建設(shè)的開發(fā)貸為主要增量資金。其實質(zhì)是以房屋為抵押品,轉(zhuǎn)讓未來一段時間內(nèi)的租金收益權(quán),類似于“ABS+債權(quán)”的組合產(chǎn)品。截至2018年2月,銀、政、企共簽約不少于3萬億元授信資金用于合作發(fā)展住房租賃市場。目前國內(nèi)融資環(huán)境趨緊,租賃住房建設(shè)資金將成為新的供給來源。

    資產(chǎn)證券化于開發(fā)商而言意味著在租賃住宅的建設(shè)端獲得融資優(yōu)勢,而REITs將成為非常理想的退出渠道,從而使得開發(fā)商縮短現(xiàn)金回報周期,提高收益率水平。以萬科的長租公寓為例,20年持有期對應(yīng)的IRR為10.9%,若5年后待項目進(jìn)入運(yùn)營成熟期以40%的資產(chǎn)溢價退出,則IRR可改善至13.5%。資產(chǎn)接盤方例如REITs參與長租公寓第5-20年的運(yùn)營,15年持有期對應(yīng)的IRR為7.1%(未考慮資產(chǎn)增值收益)。

    租賃住房是REITs在我國發(fā)展的切入點(diǎn),而長遠(yuǎn)來看,其投資標(biāo)的還應(yīng)覆蓋到商業(yè)地產(chǎn)。租賃地產(chǎn)是較為適合資產(chǎn)證券化的標(biāo)的,能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,同時資產(chǎn)保值屬性較強(qiáng)?？赏ㄟ^成立房地產(chǎn)基金的方式籌資獲取持有型房產(chǎn),分享租金與資產(chǎn)增值收益。從美國的REITs回報率來看,過去二十年權(quán)益型REITs平均年復(fù)合收益率大約在9%左右。REITs的發(fā)展主要受到政策的影響較大,而目前我國發(fā)展REITS面臨的主要難題是:1)稅負(fù)過高;2)流動性差,且無法質(zhì)押融資;3)信用風(fēng)險不獨(dú)立,與發(fā)行主體掛鉤。

    公司型REITs的估值與一般地產(chǎn)企業(yè)的PE估值法不同,主要采用經(jīng)營資金法(FFO法),通過在凈收入的基礎(chǔ)上,調(diào)整折舊和攤銷(平衡資產(chǎn)升值與資產(chǎn)折舊之間的矛盾,反映真實現(xiàn)金流情況)以及非重復(fù)性項目如資產(chǎn)銷售而產(chǎn)生的凈損益,得出運(yùn)營現(xiàn)金流入。2017年美國龍頭REITs的估值倍數(shù)P/FFO約為20x,PE估值約為39x,PB為2.4x,PS為9.1x。

    投資建議:我們認(rèn)為REITs等住房資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間較大,且目前政策利好以長租公寓為標(biāo)的進(jìn)行資產(chǎn)證券化,以保利地產(chǎn)發(fā)行首單50億租賃RETIs獲批為標(biāo)志,細(xì)分行業(yè)正處于加速發(fā)展前期。建議關(guān)注A股地產(chǎn)基金標(biāo)的光大嘉寶,長租公寓運(yùn)營商世聯(lián)行,同時龍頭國企具備低融資成本以及政策支持,在資產(chǎn)證券化的浪潮中將具有更明顯的優(yōu)勢,建議關(guān)注:保利地產(chǎn)、招商蛇口、萬科A。