餐飲旅游行業(yè):國(guó)內(nèi)靈活用工龍頭各自亮點(diǎn)在哪~人瑞、科銳、萬(wàn)寶盛華深度對(duì)比

    我們團(tuán)隊(duì)在18年以來(lái)持續(xù)看好并推薦國(guó)內(nèi)靈活用工行業(yè),先后發(fā)表兩篇行業(yè)深度及科銳國(guó)際的公司深度。近期繼萬(wàn)寶盛華之后,另一家民營(yíng)靈活用工企業(yè)人瑞人才同樣準(zhǔn)備登入資本市場(chǎng)。該篇報(bào)告中總結(jié)了人瑞的業(yè)務(wù)與發(fā)展,并重點(diǎn)對(duì)比該三家靈活用工龍頭的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和發(fā)展規(guī)劃,至下而上判斷國(guó)內(nèi)靈活用工行業(yè)的未來(lái)三大發(fā)展趨勢(shì),提供投資人參考。

    新經(jīng)濟(jì)推動(dòng)人瑞靈工收入連續(xù)2年翻倍式增長(zhǎng),國(guó)內(nèi)派遣人數(shù)已增持1.9萬(wàn)人:①業(yè)務(wù)收入:人瑞成立于2010年,起家于成都,創(chuàng)始人為張建國(guó)先生(曾任華為第一任人力資源部總監(jiān),創(chuàng)辦初期已開始聚焦靈活用工),18年?duì)I收16.2億元/過(guò)去2年CAGR達(dá)107%,靈工業(yè)務(wù)占總收入94%,18年末靈工派遣人數(shù)已增至19400人,市占率約1.5%,核心推動(dòng)來(lái)自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(互聯(lián)網(wǎng)/電商、金融、新制造、信息科技、新零售)的訂單,占公司18年靈活用工派遣人員達(dá)74%,代表客戶包括字節(jié)跳動(dòng)、摩拜、小紅書和騰訊等,在17年中國(guó)164家獨(dú)角獸企業(yè)中有60家(占比36.6%)為公司客戶。公司靈活用工崗位上,75%為信息驗(yàn)證和客服崗,分布較集中。②公司業(yè)績(jī):18年末,公司與前25大客戶平均合作2.7年,交易額超過(guò)100萬(wàn)元以上客戶續(xù)約率維持100%,客戶粘性良好。過(guò)去2年在靈活用工規(guī)模效應(yīng)下,公司17年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧,18年增至6769萬(wàn)元。

    人力資源三大龍頭核心對(duì)比:科銳靈活用工更高人均產(chǎn)出、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流凈額;人瑞更快業(yè)務(wù)增速及技術(shù)平臺(tái)布局;萬(wàn)寶盛華更高靈活用工毛利率及更廣泛下游多行業(yè)布局:①經(jīng)營(yíng)效率:1)科銳、人瑞、萬(wàn)寶盛華的靈活用工收入占比分別為69%、94%和85%,派遣人數(shù)分別為11700人、19464人和26000人,其中科銳人均產(chǎn)出最高(12.9萬(wàn)元/人),高于人瑞(7.8萬(wàn)元/人)和萬(wàn)寶盛華(5.7萬(wàn)元/人);2)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流方面,科銳18年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.33億元居首,萬(wàn)寶盛華和人瑞分別為5058萬(wàn)元和4174萬(wàn)元;3)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面,科銳和人瑞近年來(lái)持續(xù)改善,分別由16年的4.8次和4.1次提升至18年的5.4次和4.9次;4)預(yù)付款項(xiàng)科銳18年末約2512萬(wàn)元,人瑞約為221萬(wàn)元,差異或系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和營(yíng)業(yè)模式有所差異所致。②盈利能力:1)過(guò)去2年,科銳和人瑞的靈活用工業(yè)務(wù)收入CAGR分別高達(dá)81%和118%,外資系的萬(wàn)寶盛華增速則相對(duì)較慢,CAGR為21%。2)18年靈活用工業(yè)務(wù)毛利率方面,同樣以IFRS(國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則)下,科銳的毛利率估計(jì)為18%,在三者中居首,高于萬(wàn)寶盛華的12.3%和人瑞的7.5%。3)整體凈利率方面,人瑞近年凈利率提升顯著,由虧損提升至18年的4.2%水平,接近科銳和萬(wàn)寶盛華5%左右的18年凈利率。③下游行業(yè)和崗位:人瑞下游集中度較高,信息驗(yàn)證和客服崗位占靈活用工總?cè)藬?shù)75%;科銳和萬(wàn)寶盛華下游已實(shí)現(xiàn)在銷售崗、工廠流水線、人事行政、IT研發(fā)、制藥等多個(gè)領(lǐng)域的布局,我們認(rèn)為人瑞或?qū)珙I(lǐng)域的靈活用工標(biāo)的并購(gòu)或更為迫切。④股權(quán)結(jié)構(gòu):人瑞和科銳一樣在IPO前均進(jìn)行多輪融資。人瑞IPO前一致行動(dòng)人合計(jì)持股52%,財(cái)務(wù)投資人合計(jì)持股48%;科銳IPO前控股股東及員工持股合計(jì)占67%股權(quán),財(cái)務(wù)投資人持股33%。我們認(rèn)為人瑞在IPO后或同樣面臨財(cái)務(wù)投資人對(duì)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的壓力,預(yù)計(jì)未來(lái)短中期公司擴(kuò)張策略或同樣較激進(jìn)。⑤未來(lái)戰(zhàn)略:

    1)區(qū)域下沉:科銳和萬(wàn)寶盛華目前收入主要來(lái)自一線城市,未來(lái)計(jì)劃在更多二三線布局;人瑞起家成都,向華東和華北拓展時(shí)同樣已下沉二線城市,未來(lái)計(jì)劃在三線城市增多事業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和覆蓋范圍。2)技術(shù)布局:目前提升技術(shù)實(shí)力和發(fā)展自有人力資源服務(wù)生態(tài)已成三家企業(yè)共識(shí),就進(jìn)度來(lái)看,人瑞在平臺(tái)搭建上效果最顯著,已搭建3個(gè)系統(tǒng)和2大平臺(tái)的一體化HR生態(tài),注冊(cè)用戶超過(guò)150萬(wàn)戶,月活達(dá)13.5萬(wàn)戶;科銳進(jìn)度居中,已搭建“一體兩翼(才客、即派、薪薪樂(lè)、睿聘等)”技術(shù)布局,用于進(jìn)一步提升人效、打開C端候選人接口和深挖中長(zhǎng)尾市場(chǎng);萬(wàn)寶盛華進(jìn)度相對(duì)較緩,公司計(jì)劃未來(lái)擬打造人力資源服務(wù)平臺(tái),用于大數(shù)據(jù)分析和提高效率。3)外延并購(gòu):三家公司均指出上市重要目的之一是并購(gòu),實(shí)現(xiàn)靈工業(yè)務(wù)向更多專業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域擴(kuò)張。人瑞此次上市同樣計(jì)劃在金融和IT等準(zhǔn)入門檻較高、專業(yè)性較強(qiáng)的行業(yè)中,采用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速布局,加速業(yè)務(wù)發(fā)展。

    從三家公司的對(duì)比,看靈活用工行業(yè)三大趨勢(shì):服務(wù)專業(yè)化+頭部集中化+技術(shù)創(chuàng)新化:①趨勢(shì)一:前端靈工顧問(wèn)專業(yè)化+中后端職能部門高效化。截止目前,受益國(guó)內(nèi)靈工行業(yè)高增長(zhǎng)紅利,已有3家標(biāo)的陸續(xù)登陸資本市場(chǎng),且3者未來(lái)戰(zhàn)略均較為一致,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或更加激烈。從B端客戶對(duì)供應(yīng)商的服務(wù)水平及推薦速度與質(zhì)量的篩選標(biāo)準(zhǔn)出發(fā),我們認(rèn)為能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)靈活用工顧問(wèn)的專業(yè)化細(xì)分(提高候選人被選中的概率)、中后臺(tái)流程精細(xì)化布局和管理(持續(xù)提高人效,拉大與中小企業(yè)差距)將成為企業(yè)內(nèi)部發(fā)展趨勢(shì)。②趨勢(shì)二:頭部效應(yīng)強(qiáng)化,龍頭憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)和人效將擠占更大份額。靈工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,小型靈工提供商將因?yàn)橛邢薜恼衅改芰蛘咻^低的人效,從而退出市場(chǎng)或被大企業(yè)并購(gòu)。龍頭企業(yè)則在先發(fā)優(yōu)勢(shì)+資本優(yōu)勢(shì)+規(guī)模效應(yīng)下,與大客戶的市占率和黏性有望進(jìn)一步提升,行業(yè)內(nèi)大吃小的格局在未來(lái)3~5年內(nèi)或?qū)⒊蔀橹髁鳜F(xiàn)象。③趨勢(shì)三:技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)招聘方法迭代更新,高人效和更大自有渠道人才獲取為布局重點(diǎn)。傳統(tǒng)模式上,靈活用工供應(yīng)商通常用電話、郵件、短信等聯(lián)系候選人,以及向第三方購(gòu)買候選人庫(kù)等擴(kuò)大人才儲(chǔ)備,弊端則是較高的成本以及效率和準(zhǔn)確度不足。為了招聘效率,龍頭企業(yè)通過(guò)搭建自有技術(shù)O2O平臺(tái)吸引C端候選人、內(nèi)部作業(yè)和員工管理系統(tǒng)提高整體效率已成為龍頭企業(yè)的一致布局重點(diǎn),未來(lái)在技術(shù)賦能效果下,技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)與中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步拉大。

    投資建議:國(guó)內(nèi)靈活用工近年來(lái)在國(guó)內(nèi)民企、國(guó)企及事業(yè)單位中接受程度持續(xù)提升,且企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定情況下,出于降低用人風(fēng)險(xiǎn)及隱性成本等考慮,會(huì)更偏向于用靈活用工。疊加上國(guó)家近期成立的穩(wěn)就業(yè)小組保障就業(yè)的崗位數(shù),使得靈活用工作為宏觀經(jīng)濟(jì)不明確背景下企業(yè)最佳用人的模式有望直接受益。目前國(guó)內(nèi)靈活用工滲透率仍在低位,且龍頭市場(chǎng)占有率均相比海外較低,行業(yè)仍處于快速發(fā)展增量的市場(chǎng)初級(jí)階段,競(jìng)爭(zhēng)仍相對(duì)溫和,看好頭部公司占有率持續(xù)集中的趨勢(shì)。繼續(xù)推薦科銳國(guó)際(300662.SZ),建議關(guān)注H股的人瑞人才(H01167.HK)和萬(wàn)寶盛華(H01088.HK)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:人力資源競(jìng)爭(zhēng)加劇,人力資源成本上升,宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等。

    更新說(shuō)明:本文在圖43進(jìn)行了修改。由于人瑞和萬(wàn)寶盛華是港股上市,采用的是IFRS(國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則),毛利=收入-外包員工成本;而科銳國(guó)際采用PRCGAAP(中華人民共和國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則),毛利=靈活用工收入-外包員工成本-業(yè)務(wù)人員的工資、房租、差旅、電話等費(fèi)用,因此會(huì)有差異;如果在同樣采用IFRS準(zhǔn)則下,科銳國(guó)際的毛利率估計(jì)為18%,在三者中居首,高于萬(wàn)寶盛華的12.3%和人瑞的7.5%。