小游戲行業(yè)深度報告：增量市場 大有可為

1、小游戲是生態(tài)級別的大機會，研發(fā)及發(fā)行商的新紅利。

①微信從2018年開始發(fā)展小游戲業(yè)務，經(jīng)過5年的培育，在平臺承載能力、開發(fā)便捷度、開發(fā)者生態(tài)及支持政策、流量支持及打通、用戶心智及習慣培養(yǎng)、專屬玩法創(chuàng)新方面取得了顯著的進展。經(jīng)過2019-2021年的沉淀期，2022年開始小游戲市場再次迎來了高速增長。

②據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2023年1-8月國內(nèi)移動游戲市場同比增速為9.1%，7月開始連續(xù)2個月增速超50%，如趨勢維持，2023年國內(nèi)移動游戲市場有望修復并超越2021年歷史高點。但app游戲市場競爭仍非常激烈，騰訊、網(wǎng)易、米哈游、三七等頭部企業(yè)市場份額占比大。據(jù)我們測算，中長期看，小游戲或?qū)⒃趪鴥?nèi)創(chuàng)造750億元的市場規(guī)模，且競爭格局或好于app游戲市場（騰訊在財報電話會議中再次重申平臺的定位），其余三家頭部企業(yè)中，僅三七互娛重點發(fā)力小游戲賽道。

③研發(fā)及發(fā)行商處于紅利期。以微信為例，小游戲研發(fā)及發(fā)行商分成比例約70%-77.5%，較app游戲高15-22.5pct。除微信外，抖音、快手、QQ、支付寶、美團等大用戶量級的廠商也在積極布局小游戲，我們認為，在平臺格局穩(wěn)定之前，研發(fā)及發(fā)行商的紅利有望延續(xù)。

2、市場對于小游戲的理解分歧主要為：市場規(guī)模、增量創(chuàng)造與否及盈利能力。

①市場規(guī)模。我們用三種方法測算小游戲市場規(guī)模：1）據(jù)歷年微信公開課披露的數(shù)據(jù)測算，預計2023年微信小游戲市場規(guī)模為301~373億元；2）根據(jù)休閑游戲用戶量及ARPU測算，估算2023年微信小游戲市場規(guī)模為281~342億元；3）根據(jù)騰訊社交網(wǎng)絡收入數(shù)據(jù)測算，預計中性假設下2023年微信小游戲市場規(guī)模約為300億元。我們認為小游戲之于移動游戲類似頁游之于端游，預計中性情況下小游戲中長期空間有望達750億元?？紤]Tiktok、Youtube等海外頭部平臺正在測試類小游戲產(chǎn)品，未來海外小游戲生態(tài)有望帶來新增量。

②增量創(chuàng)造。1）類別及場景差異。騰訊2023Q2財報電話會提到“在中國目前看到了三個游戲類別，分別是電子競技類游戲，故事和內(nèi)容驅(qū)動型游戲和休閑游戲，暫時沒有看到任何替代的證據(jù)，即使對于同時玩兩種游戲的人來說，通常也會在不同的時段玩不同類型的游戲。小游戲平臺在很大程度上是增量，而不會替代基于應用程序的游戲” “50%的微信小游戲用戶沒玩過騰訊app游戲”；2）用戶畫像差異。小游戲30歲以上用戶占比高于app游戲20pct，將沒有app下載習慣的泛娛樂用戶（短視頻等）轉化為游戲用戶；3）產(chǎn)品設計出發(fā)點差異。App游戲大制作、大投入、精品化，制作需滿足最大公約數(shù)需求，用戶沉浸式體驗、塊狀時間投入；小游戲則滿足更休閑的體驗、碎片化的時間投入，并且制作門檻及投入低，玩法創(chuàng)新動能更強。

③盈利能力。由于轉化率高，小游戲獲客有較大優(yōu)勢，2023年3月騰訊廣告數(shù)據(jù)顯示小游戲激活成本約為app游戲的1/14-1/8，即使2022年以來小游戲買量成本不斷上升，獲客優(yōu)勢仍明顯。小游戲可通過混變提升非付費用戶LTV，通過中重度化提升付費用戶ARPPU，加之較高的分成比例及較低的研發(fā)投入，盈利能力或不亞于app游戲。

3、我們認為，在小游戲賽道領先的公司有幾個必要非充分條件：1）從戰(zhàn)略層面重視小游戲機遇，理解小游戲與app游戲在場景、用戶、玩法、運營等各方面的差異；2）研發(fā)與發(fā)行有較好的協(xié)同，發(fā)行端對用戶及市場理解深刻，研發(fā)端能快速組織產(chǎn)能；3）較強的流量經(jīng)營及發(fā)行中臺能力。

4、投資建議及行業(yè)評級：重點推薦三七互娛、愷英網(wǎng)絡、吉比特、名臣健康，關注騰訊控股、掌趣科技、游族網(wǎng)絡、豪騰嘉科（未上市）、中旭未來、巨人網(wǎng)絡、完美世界、冰川網(wǎng)絡、浙數(shù)文化，維持行業(yè)“推薦”評級。

風險提示：政策監(jiān)管趨嚴、蘋果端分成比例變化、行業(yè)競爭加劇、廣告投放成本上升、玩家偏好改變、行業(yè)估值中樞下行、重點產(chǎn)品表現(xiàn)不及預期、重點公司業(yè)績不達預期、渠道平臺政策變化、宏觀經(jīng)濟周期影響、市場風格切換、相關數(shù)據(jù)及資料僅供參考等

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：姚蕾/譚瑞嶠